Bilan 2023

 Bilan PEA

 Ok je suis très très très en retard cette année.

Le PEA finit l'année 2023 à +12%, avec un un minium à -2% en octobre, je suis sauvé par le brutal rebond de fin d'année et l'OPA sur SII.

Comparaison par rapport à mes blogs et et gérants favoris : Blog Value and Opportunity 14%, Fonds Indépendance et expansion 12%, HMG Découvertes 8%, Gay Lussac microcaps 6% : ma perf est honnête.

En revanche par rapport aux grands indices (SP500 et CAC40 NR par exemple) c'est une nette sous-performance (les small caps sont une fois de plus délaissées cette année). Je suis également une fois de plus laissé dans la poussière par le blog Ratio Rating Ranking (+25%).

Rappel des années précédentes :

Principales positions : Odet (9%), Precia (8%), une sicav monétaire éligible PEA (AXA PEA régularité) (8%), SII (7%), Gerard Perrier (6%). 

Comme l'année dernière peu de mouvements. 

Principaux achats en 2023 : LDC, IPSOS, SII et SICAV monétaire (pour être éligible au PEA, cette sicav investit en actions et fait un "swap de performance" pour reproduire le taux monétaire. Un peu trop compliqué à mon goût mais pas le choix en PEA).

Principales ventes : Precia (un petit allègement en début d'année) et Gevelot (idem).

 Bilan PME

Pour le PME, on est à +13%.

Principales lignes : Groupe Guillin (14%), Adl Partner (nouveau nom Dekuple), 11%, HitechPros (10%), Infotel (9%), DLSI (8%).

Achats 2023 : Infotel, IT Link (renforcements), ESI Groupe (achat opportuniste avant l'OPA finalisée en 2024). Principales ventes : Manutan (OPRO par la famille Guichard)

 Commentaires

En fin d'année 2023 la société CIFE a annoncé une OPA simplifiée, suite à la cession par la famille majoritaire de ses parts au groupe Spie Batignolles. C'est la première action dont j'avais parlé dans le blog en février 2011, il y a maintenant presque 13 ans.

SII à également fait l'objet d'une OPA par l'actionnaire majoritaire, suivi d'un retrait obligatoire. J'avais parlé de SII en 2014 dans cet article.

Voilà l'occasion de comparer ces deux investissements, et d'essayer d'en tirer une leçon, en étant prudent sur la portée d'un seul exemple. Plus je passe de temps en bourse, moins j'ai des convictions définitives sur "la" bonne approche.

L'action CIFE était à 58 € en 2011 au moment de l'article, l'OPA se fait à environ 98 € par action (dividendes exceptionnels inclus). En tenant compte des dividendes encaissés, on arrive donc à une magnifique rentabilité de 3% par an, donc proche de 0 en tenant compte de l'inflation.

SII était à environ 4 € en 2014, l'offre est de 70 €. Avec les dividendes encaissés, on est à environ 37%  annualisés sur environ 9 ans ! Bien entendu, je n'ai pas réalisé cette performance (j'ai acheté au fur et à mesure, et j'ai stupidement allégé au lieu de ne pas y toucher) mais c'est quand même une belle plus-value.

En termes de coût d'opportunité, mon investissement dans CIFE m'a donc couté cher. Ma patience (certains diront l'entêtement) n'est donc pas récompensée, bien au contraire, 1ère leçon.

Évidement la conclusion est qu'il vaut mieux investir à long terme dans une société en croissance, que dans une société même très décotée, sauf si la décote est comblée rapidement. Un aspect totalement négligé dans mon analyse de l'époque.

 Un autre aspect était absent de mon analyse de CIFE: dans une société avec un capital entièrement contrôlé comme CIFE, l'actionnaire majoritaire peut avoir bien d'autres objectifs qu'une revalorisation à court terme, voir même l'opposé pour des raisons fiscales. 

Il peut généralement se rémunérer indépendamment de la valorisation du cours (dividendes mêmes modestes, salaires, postes d'administrateurs, loyers perçus sur la société, conventions réglementées dans certains cas), et/ou vouloir privilégier par exemple la pérennité ou la transmission de l'entreprise par rapport à l'optimisation à court (ou même à moyen terme) des capitaux engagés. On a vu que CIFE n'a jamais distribué significativement sa trésorerie excédentaire. Pire, les rachats d'actions ont été utilisés par l'actionnaire majoritaire pour se renforcer à bon prix (voir déclarations AMF).

Le contre pouvoir des actionnaires minoritaires ou d'éventuels concurrents (OPA hostile, fonds activiste) est très faible si le capital est entièrement contrôlé.

A contrario pour SII, et sans surprise la croissance à long terme a un impact énorme sur la valeur ; SII aurait pu être achetée bien plus cher que les 4€ et EV/ROP de 5x payés en 2014, et la performance aurait été néanmoins excellente.

Rétrospectivement mon prix d'achat état ridiculement faible, probablement le contre coup de la crise de 2008 et de la crise de l'euro en 2010-2012. On a donc eu un "double effet kiss cool" : croissance des résultats ET du multiple de valorisation. On a exactement le cas inverse quand une société de croissance descend brutalement de son piedestal.

A l'inverse de CIFE, SII a bénéficié d'une situation favorable: marché des services informatiques en croissance, fragmenté, et ou les petits acteurs peuvent croitre (pas de situation "winner takes all"). Je ne veux pas non plus minimiser le talent du management, qui a su accélérer cette croissance notamment à l'étranger et notamment en Pologne dans le cas de SII. 

 Bref mon explication commence à devenir laborieuse, mais il est clair que mon approche deep value à la Graham (on regarde principalement le bilan ou le prix de l'action par rapport à ses résultats passés, sans trop se soucier de la croissance qui de doutes manières est impossible à prévoir, ni de la qualité du management) a pas mal évolué. 

Je n'ai pas pourtant pas (encore) complètement basculé dans le camp "Warren Buffet" (buying wonderful companies at a fair price).

Je ne pense pas que SII avait en 2014 ou a maintenant des avantages concurrentiels par rapport à ses concurrents dans le secteur des ESN. Les sociétés comparables (je pense à Neurones) ont eu un parcours assez comparable, bien qu'avec une croissance moins spectaculaire. 

Je reste également sceptique sur la possibilité (ou en tout cas mes capacités) de prédire (façon Warren Buffet ou Munger, 100-baggers, etc...) une croissance à long terme, en analysant les critères qualitatifs biens connus ("moat", avantage concurrentiel durable, pricing power, secteur avec une grande visibilité sur la croissance future, etc...). 

Mais l'exemple de SII montre qu'on peut avoir un beau 10 bagger sans nécessairement trouver le prochain Coke, Apple ou LVMH

Bilan 2022

Le bilan est très très tardif cette année !

Mon PEA finit l'année à -3% (dividendes et frais de transaction inclus, avant taxes), avec un minimum à -12% en octobre. 

2022 : -3%, 2021 : +26%, 2020 :+1%,  2019 : +16%, 2018: -11%, 2017: 20%, 2016: 22%, 2015: 15%, 2014: 11%, 2013: 35%, 2012: 15%, 2011:-1%, 2010:15%, 2009: 33% et perte de 40% en 2008

Le principales positions ont peu évolué (taux de rotation suivant définition AMF (achats+ventes)/moyenne portefeuille: 17%  ou 4 % suivant définition US min(achats;ventes)/moy portif.

Principales lignes : Odet (10%), Precia (9%), Gerard Perrier (6%), Neurones (5%), Gevelot (5%).

Ayant peu d'idées en début d'année 2022, j'ai principalement acheté Odet (voir bilan de l'année dernière, la situation n'a pas fondamentalement changé, la principale évolution étant la cession par Bolloré des activités de logistique. 

Après le début de la guerre en Ukraine, j'ai renforcé Malteries Franco Belges, qui avait beaucoup baissé.

J'ai également acheté M6, valorisation selon moi bradée, au gré des différents épisodes négatifs du feuilleton (échec de la fusion avec TF1, puis inquiétudes sur la perte de la fréquence TNT au profit de X. Niel, puis inquiétudes sur le ralentissement des dépenses publicitaires). Ce n'est pas une position que j'ai l'intention de conserver à très long terme, aucune croissance. Mais j'ai du mal à résister quand je vois la marge, le FCF et le dividende.

Principale cession (mais partielle, mon portefeuille tourne très peu) : Gevelot. Je commence à me lasser de la non-utilisation de la trésorerie surabondante, de l'absence de considération pour les minoritaires, et de l'absence de visibilité sur les ventes du secteur "oil and gas" qui semble la vache à lait du groupe.

 

Si je me compare par rapport à mes fonds favoris :

- Indépendance et expansion -9,5%

- HMG Découvertes part D 3,2%

- Gay Lussac Microcaps -17,8%

Côté PME, c'est moins bon (-7%). Principales lignes : Adl Partner (nouveau nom Dekuple) (12%), Hitechpros (11%), Groupe Guillin (9%) et DLSI (8%).

Il y a un an, j'avais misé sur DLSI : "Il me semble raisonnable de tabler sur un retour plus ou moins rapide aux résultats d'avant COVID. En tablant sur une marge de l'ordre de 4% et un CA de 200 m€, on arrive à des ratios de valorisation très faibles : 2x le ROP." 

Force est de constater que ce retour est plus lent que ses concurrents Synergie ou Crit. Le CA 2022 est quasi stable, dans un marché de l'interim en hausse de 10%, la communication du management inexistante en dehors des obligations réglementaires, la liquidité famélique ; bref une déception qui pèse sur la perf. La valorisation est toujours au plancher, je garde en attendant des jours meilleurs.

 

Mes principaux achats en 2022 : IT Link, une petite ESN. Un secteur qui a le vent dans le dos quand on voit la croissance insolente (et surtout régulière) des autres acteurs comme Neurones, SII, Aubay, Infotel, etc....). IT Link est faiblement valorisée mais il est vrai avec une croissance bien plus faible que les comparables (ci-dessous SII, que j'ai également en portefeuille ; c'est assez impressionnant).

Plus globalement  mes bonnes résolutions de l'année dernière étaient de me tourner plus largement vers la gestion indicielle et les fonds d'investissement. J'ai bien entendu très modérément respecté ces bonnes résolutions :

- achat de quelques parts des fonds cités plus haut à l'automne 2022, j'ai notamment profité de la réouverture des souscriptions de Gay Lussac Microcaps

- achat de tracker MSCI Emerging markets, en me bouchant le nez devant les principales positions (TSMC à Taiwan, Tencent en Chine, Samsung, Alibaba...) bref que des sociétés technologiques à la mode et par dessus le marché souvent en Chine, pays dont je ne suis pas sûr que le respect des investisseurs individuels Français soit la priorité...bref à l'opposé total de mes convictions

- achat de tracker SP500, puisque mon constat de l'année dernière était que je n'arrivais pas à battre sur le long terme. Mais le naturel revenant au galop, je n'arrive pas à acheter sans tenir compte de la valorisation. 

Il est assez édifiant de voir les messages assez contradictoires qu'on trouve sur des sites pourtant très sérieux (?) :

- Andrew Smithers, q-ratio et CAPE (= un PER moyenné sur 10 ans, popularisé par l'universitaire Robert Shiller ;  son livre "Irrational Exuberance" est très intéressant); donc message = un SP500 surévalué qui devrait baisser de 40% pour retrouver sa"fair value" (correspondant à la moyenne long terme)

- JP Morgan Guide to the markets 4Q 2022: le marché est sous-évalué fin 2022, en utilisant le même indicateur !

 

 Bref il y a de quoi y perdre son latin* et c'est un exercice probablement futile. 

Je reprendrai du SP500 quand le marché américain daignera baisser vraiment. Je m'attendais à un retour sur terre bien plus brutal pour les stars déchues comme Tesla ou le Bitcoin, je suis très surpris. D'autre part les variations de change €/$ ont été assez brutales en 2022.

Je me retrouve à faire exactement ce qu'il ne faut pas faire, çad faire du market timing sur un indice.

En attendant je me retrouve avec pas mal de liquidités, parquées sur des fonds monétaires qui rapportent heureusement un plus qu'avant.

Je m'abstiendrais donc de toutes bonnes résolutions pour 2023 !

* en y regardant de plus près, JP Morgan compare le CAPE à sa moyenne sur les 25 dernières années, alors que le site de A. Smithers la moyenne est faite sur ~120 ans...

Bilan 2021

Bilan 2021

Mon PEA finit l'année à +26% (dividendes et frais de transaction inclus, avant taxes).

 

Dans l'absolu il s'agit d'une bonne performance, en relatif ce n'est pas spécialement brillant notamment par rapport aux indices ou aux fonds que je suis, et ce pour la deuxième année de suite.

Cette année je passe donc plus de temps à analyser mes performances relatives sur une longue période.

 

La collecte des données et le calcul des performances annualisées sont faits à la main, merci de me signaler d'éventuelles erreurs.

Je précise que je calcule ma performance annuelle avec la fonction TRI.PAIEMENTS d'Excel (XIRR en anglais) pour tenir compte des apports et la performance annualisée avec la moyenne géométrique des perfs annuelles.

 

 Sur 5 ans je pense que ma relative sous performance reflète celui de la "value", largement battu par les valeurs de croissance sur ces dernières années. Les petites capitalisations font également moins bien que les large cap sur cette période (alors que c'est habituellement le contraire).

Si on regarde la perf annualisée sur 10 ans, mes performances sont honorables, sans plus :

- à égalité avec le SP500 (vive la gestion indicielle),

- inférieures aux fonds que j'apprécie (HMG Finance, Indépendance et Expansion, Gay-Lussac Gestion) et que suis régulièrement, opérant dans le même univers d'investissement et avec un style que j'estime comparable (orientation plus "growth" pour Gay Lussac Microcaps). Les fonds supportent pourtant des contraintes bien plus fortes qu'un particulier (frais d'entrée, de sortie, éventuelles commissions de mouvement, de superformance...) ainsi que des contraintes de liquidité (il faut pouvoir rembourser certains clients qui paniquent pendant les phases de baisses et les flux de souscription se tarissent au mauvais moment).

- J'ai également indiqué les perfs de certains des blogs que je suis depuis longtemps (Value and Opportunity, Ratio Rating Ranking), en tous cas ceux pour lesquels j'ai pu trouver facilement trouver un track record assez long

Enfin, j'indique les perfs de 3 fonds que j'ai achetés (et plus ou moins oubliés) dans un contrat d'assurance vie. Je préfère ne pas faire de commentaires désobligeants. Il est vrai que c'est probablement de ma faute : à l'époque j'avais probablement choisi ces fonds en sélectionnant les plus performants sur une période récente. Je n'avais pas encore pleinement compris le sens profond (il faut en faire l'expérience directe) de l'avertissement "les performances passées ne préjugent pas des performances futures".

Quelle leçon en tirer ?

Si je remonte encore plus loin (20 ans), ma perf est de 11,2% par an vs 9,5% annualisés pour le SP500 (si je ne me suis pas trompé : source )

Sur ce graphique, je me situe donc ici:

Il est donc clair, au cas où il me serait resté quelques illusions, que je ne suis pas Warren Buffet !

Pour me consoler, je ne suis pas le seul, voir les statistiques de S&P sur 10 ans :  80% des fonds sont sous le SP500 aux US, et en Europe 85% sous performent le SP350).

D'un autre côté, il me semble hasardeux d'extrapoler les performances récentes des indices, tirés par quelques valeurs de croissance "star" et notamment les GAFAM ou les valeurs de luxe en France. Il me semble qu'il y a peut être une analogie avec les "nifty-fifty" des années 1960-70, période régulièrement évoquée par Howard Marks dans ses livres.

 

Principales positions du PEA

Elles ont peu évolué, le taux de rotation de mon portefeuille étant de 16%* cette année. Les liquidités restent élevées : 16% en cette fin d'année, ce qui affecte bien sûr la performance.

* j'ai pris la définition de l'AMF : somme des achats et ventes d'actions / actif moyen (en l'absence d'apports ou de retraits). Bizarrement la définition trouvée sur les sites US est assez différente : min (achat;ventes)/ actif moyen ; ce n'est pas du tout la même chose !

Je n'ai pratiquement pas touché aux principales lignes depuis l'année dernière (Precia, Gerard Perrier, Installux, Gevelot, Neurones...).

La principale évolution concerne l'apparition d'une ligne significative de Odet, une des holdings de la galaxie Bolloré.

Cette thèse d'investissement a fait l'objet de nombreuses présentations, bien meilleures que celles que je pourrais faire par moi-même (liste probablement non exhaustive) :

- en 2015 par Muddy Waters : ici

- en 2016 par Greenwood Investors, en video

- en 2017 par East 72 : ici (à partir de la page 11)

- en 2019 par Bireme Capital : ici, et en 2021 : ici

- en 2021 en Français sur l'excellent blog valeurbourse, en 3 épisodes : ep. 1, 2 et 3

- et sur twitter par de nombreux comptes qui méritent le suivi : @AsduKreno, un résumé très synthétique par @ni_ru_san, @FoxCastlehold, @LuchesiPhilippe et un résumé en un seul graphique par Modern Major Generalist p fgs://twitter.com/A sduKreno/status/1473252848465022981?s=20ps://twitter.com/AsduKreno/status/1473252848465022981?s=20

Si je cherche des points négatifs :

- ce n'est pas vraiment une position contrariante

-  c'est une situation relativement compliquée (somme des parties, boucles d'autocontrôle, différents scénarios possibles)

- il y a des incertitudes autour du timing de l'opération et son dénouement ; c'est peut être du wishful thinking de penser que la galaxie et les détentions croisées vont être simplifiées en 2022 à l'occasion du départ à la retraite annoncé de V. Bolloré.

Quoi qu'il en soit je ne trouve pas d'opportunités avec un rapport bénéfice / risque comparable en ce moment, d'où mon renforcement.

Principales positions du PEA-PME

 Là encore peu d'évolution dans les positions principales : Groupe Guillin (ALGIL), Hitechpros (ALHIT) , ADL Partner (DEKUPL), Aubay, Infotel.  

Je n'ai pas touché aux positions de l'année dernière mais j'ai renforcé la société d'interim DLSI (ticker : ALDLS), ce qui pèse je pense sur la performance de cette année (+23%).

DLSI est une société d’intérim, principalement présente dans l'est de la France, le Luxembourg et la Suisse. 

Au cours actuel (dans les 13 €), j'estime la valeur d'entreprise à 17 M€ environ, en tenant compte des retraitements suivants :

- dettes financières corrigées des dettes de location (liées à IFRS16*), j'ai utilisé les chiffres de fin 2020 car le détail n'est pas donné dans le rapport semestriel

- trésorerie augmentée du CICE mobilisable (9,6 M€ fin 2020, §6.1.2 du rapport annuel, probablement moins au S1'21)

 *j'ai trouvé relativement peu d'articles assez simples (pour moi) concernant l'impact de l'IFRS16 alors que cela me semble un point important. J'ai trouvé cet article intéressant, le blog semble malheureusement inactif depuis qqs mois. J'ai également noté que dans les notes d'opérations de retrait récentes, les experts "indépendants" semblent faire les mêmes retraitements.

Les résultats ont été impactés par le COVID. Sur les 9 premiers mois de 2021, le CA se redresse rapidement mais est encore en baisse de 15% par rapport à 2019. 

Il me semble raisonnable de tabler sur un retour plus ou moins rapide aux résultats d'avant COVID. En tablant sur une marge de l'odre de 4% et un CA de 200 m€, on arrive à des ratios de valorisation très faibles : 2x le ROP.

 

Les raisons de cette sous valorisation sont je suppose :

- l'impact du COVID, redressement assez lent surtout dans le BTP. L'activité au Luxembourg ou en Suisse, ou encore dans le nucléaire où opère DLSI semble se redresser plus rapidement.

- la très faible liquidité, probablement insuffisante pour un fonds

- une taille, une rentabilité et une croissance inférieures aux comparables Groupe Crit ou Synergie.

Un point qui ne me paraît pas clair est la dette envers la holding de la famille Ray International (4,8 M€ fin 2020, sauf erreur de ma part elle est bien comptée dans les dettes financières). Je n'arrive pas à réconcilier cette dette avec ce qui est décrit dans les conventions réglementées.

 

Perspectives

Je ne me hasarderais pas à faire de prédictions pour l'année prochaine, mais si je reprends la checklist de Howard Marks tiré de son livre "the most important thing" pour essayer de prendre la température actuelle du marché :

 

Pour moi on coche beaucoup de cases dans la colonne de gauche (l’atmosphère ayant peut être un peu changé depuis le début d'année) :

- records de valorisation, d'introductions, SPACs, de levées de fonds par ex pour les "licornes" de la "French-Tech"

- climat spéculatif autour des cryptomonnaies, NFT, etc.... La société Crypto Blokchain (ALCBI) introduite à 2 € fin 2021, est montée à 80 € en qqs séances !

- investisseurs en mode "FOMO" (fear of missing out)

Conclusion et bonnes résolutions

Malgré ma relative sous-performance, je n'ai pas l'intention de faire de grands changements, et en particulier je ne vais pas abandonner la gestion en direct pour les raisons suivantes : 

- c'est un hobby plutôt passionnant, qui permet de réfléchir et surtout de faire l'expérience du rapport à l'incertitude, au risque, aux biais cognitifs, à sa propre personnalité.

- j'espère progresser* et améliorer mes performances, notamment en ayant un portefeuille plus concentré (j'ai une fâcheuse tendance à multiplier le nombre de lignes de mon portefeuille, en cherchant toujours la prochaine "pépite")

En revanche il me semble plus prudent de ne pas être trop confiant et de ne pas m'illusionner sur mes talents d'investisseur. Mes futurs flux d'épargne seront donc orientés vers à la gestion indicielle et vers des fonds d'investissement, sachant qu'il y a de quoi être désorienté devant l'abondance de trackers et d'indices disponibles.

* Sur ce sujet, je veux faire un peu de pub pour Finance Académie, qui est tenu par Philippe. Ses vidéos et ses conférences valent vraiment le coup, et couvrent des sujets que je n'avais jamais vu traités ailleurs auparavant.

Bilan 2020

Performance 2020

Mon portefeuille principal (PEA) finit 2020 à peu près stable (+1 % environ). Le PEA-PME fait beaucoup mieux (+70%) mais j'ai fait des versements significatifs cette année sur ce portefeuille, donc le TRI donne une idée plus juste : +25%. Malheureusement pour moi le deuxième portefeuille pèse seulement 1/4 du premier...

Performances historiques (du PEA), donné en TRI annuel pour corriger des apports :

2019 : +16% 2018: -11%, 2017: 20%, 2016: 22%, 2015: 15%, 2014: 11%, 2013: 35%, 2012: 15%, 2011:-1%, 2010:15%, 2009: 33% et perte de 40% en 2008.

Depuis l'ouverture du PEA la perf annualisée (=TRI depuis l'ouverture) est de 10%.

"Benchmark" (sauf erreur de ma part, les chiffres définitifs n'étant pas sortis pour tous les fonds concernés) :

- Cac mid and small NR (indice réinvesti) 0%

- Indépendance et Expansion France Small +10%

- HMG Découvertes +5,5%

- j'ai rajouté dans mon panel un fonds intéressant avec un profil "croissance" plus marqué : Raymond James Small Caps +10% ou Raymond James Micro Caps +21,5% !

Globalement le bilan 2020 du PEA n'est donc pas fameux, j'essaie plus bas d'identifier d'éventuelles raisons et pistes d'amélioration.

L'année a été mouvementée ; j'ai plutôt bénéficié de la dégringolade du printemps, ayant pas mal de liquidités en début d'année (33%), mais j'ai été surpris par la violence et la rapidité de la remontée et le krach à la hausse lors de l'annonce du vaccin par exemple. J'ai trop hésité (pensant avoir plus de temps pour rentrer progressivement) et, comme lors des dernières crises, manqué "d'agressivité" pour saisir les opportunités intéressantes qui se sont présentées.

Par rapport à un indice comme le SP500 (+16%) et par rapport aux valeurs techno américaines en particulier c'est encore plus mauvais. La sous-performance de la "value" en général est analysée par exemple dans cette lettre T3 2020 GMO ici).

Il est tentant pendant ces périodes de sous-performance relative de laisser tomber "sa" méthode d'investissement et se tourner vers des achats plus spéculatifs (pourquoi se fatiguer alors qu'on a des perfs bien meilleures avec un tracker SP500 ? Une solution est peut être de garder le PEA et le PEA-PME pour les titres vifs et d'ouvrir en // un contrat d'assurance vie avec des trackers.

Principales positions

5 premières lignes du PEA (pondération/perf 2020 et commentaire éventuel)

- Precia (10%/+10%)

- Gevelot (8%/-18%, l'année 2020 sera probablement mauvaise à cause de la réduction des investissements pétroliers, mais valorisée seulement 3x le ROP 19)

- Gerard Perrier (7%/+9%)

- Installux (7%/-1%)

- Neurones (4%/+14%)

Cash 17%, et beaucoup trop de petites lignes (plus de 50 au total).

Gevelot et Installux pèsent donc sur la perf de cette année ainsi que probablement le poids cumulé des lignes des caisses régionales du crédit agricole (qui ont baissé de 25 à 30%).

Principales évolutions depuis fin 2019 : le poids de la ligne Neurones a beaucoup augmenté. Choix guidé par compromis entre la valorisation relativement faible et la qualité (solidité du bilan, résilience des résultats notamment en cette période de COVID, croissance modérée mais croissance quand même). 

Pas mal de changements également  au-delà de ces positions principales. Par exemple mes 5ème et 6èmes lignes sont maintenant groupe M6 et Total, principalement des achats opportunistes pour bénéficier des valorisations atteintes pendant la crise (vers 9 € M6 état valorisée à 6x ROP 19 et 5x le ROP moyen des 15 dernières années. Certes le COVID a affecté les dépenses de publicité, mais est-ce que c'est définitif ?). J'ai également pas mal renforcé Financière de l'Odet pour miser sur la simplification annoncée de la galaxie Bolloré.

5 premières lignes du  PEA-PME (pondération)

- HiTecPros (11%)

- Groupe Guillin (11%)

- ADL Partner (6 %)

- Infotel (6%)

- Aubay (5%)

Cash : 16%

Perspectives

Je suis surpris par le comportement des marchés US et l'envolée de certaines valorisations. 

source : Credit Bubble stocks 

Je pense que cela va mal finir, mais cela n'intervient pas dans mes décisions d'investissement (trop subjectif, et je n'ai pas l'estomac ni les compétences pour me lancer dans la vente à découvert).

Achats récents

Je n'ai pas de convictions fortes en ce début d'année. J'ai initié une ligne sur ELIOR, le groupe de restauration collective. Évidemment 2020 est très mauvais et 2021 ne sera pas brillant mais je mise simplement sur un retour à la normale à moyen-long terme.

 Conclusions

Je n'arrive pas à tirer de conclusions fortes à l'issue de ce bilan, en termes de modification de méthode de "stock picking". Je vois 2 axes d'amélioration : 

- trouver une méthode qui me convienne pour le money management/ ajuster la tailles des lignes. Je connais le critère de Kelly, mais je ne vois pas comment le mettre en oeuvre concrètement. D'autre part c'est un critère calculé pour optimiser la croissance d'un portefeuille en ajustant la mise de "paris" successifs quand les probabilités et les gains sont connus; dans les faits on ne connait ni l'un ni l'autre à l'avance

- faire en // de mes comptes gérés en direct de l'indiciel sur le SP500 (sur support assurance vie) pour diversifier et minimiser mes regrets pendant mes périodes des sous-performance !

2018 review

My portfolio is down 11% in 2018 (incl dividends).

Past years :(2017: 20%, 2016: 22%, 2015: 15%, 2014: 11%, 2013: 35%, 2012: 15%, 2011:-1%, 2010:15%, 2009: 33% largest loss -40% in 2008

Benchmark:
- HMG Finances Découvertes down ~20%
- Independance et expansion -32%
- sextant pea -20%
- cac mid&small -23%

I've been somewhat protected from the general underpeformance of French small caps by a large cash position (I was finding everything too expensive last year), but it's still painful. My cash position is still about 30% end 2018.

The positive aspect is that the market is less boring now, with more opportunities (some details below).


Main holdings end 2018 are close to end 2017

Precia (PREC) (-20%)
Makes industrial scales and associated services (calibration...). The business is slowly expanding its operations and making small acquisitions. Down ~20% for no particular reason.

Gevelot (ALGEV) (-10%)
See my original blog article here.
The auto parts manufacturing branch has been sold last year, what remains is the pump business, currently priced at a negative EV (market cap is 137 m€ for a net cash of 165 m€).

However end 2017 there is a 65 m€ in "advances received from customers" in the balance sheet that I don't understand (why such large advance payments ?) and maybe should be deducted from net cash. Taking into account this correction, a 9% "historical" median margin on 90 m€ sales, the valuation is still low EV/EBIT ~ 3.
The management has announced "thinking about potential diversifications" and there was some modest share buyback. No special dividend though, and no illusions about management attitude with minority investors,

Installux (STAL) (-25%)
See "value and opportunity" article here, or "back of the enveloppe investing" article here. Assuming a 10% decrease in results (latest guidance), EV/EBIT  ~ 5 at current price.


Tessi (TES) (-37%)
See original article here.
In 2018 the "gold" branch CPROr was sold to Loomis, however the transaction was only approved by the authorities last week so will not be finalized in 2018 accounts apparently the sale was completed dec 31.

2018 HY accounts were relatively surprising (for me) : net debt  went from -15 m€ end 2016, to 34 m€ end 2017 and 126 m€ mid-2018. Lots of acquisitions, accounting movements due to the CPROr sale (large part of cash was reclassified in assets to be sold).

I've sold part of my position after HY results, waiting for the dust to settle to reconsider.
Some legal issues on the horizon end 2018 (60 Tessi employees working as subcontractors to an insurance company called CNP want their contract to be requalified  as direct employees of CNP ; they are suing both Tessi and CNP ; what will be the impact on business ?)
Probably the largest negative impact on my portfolio this year.

Malteries Franco-Belges (MALT) (+13%)
Micro-cap, malt for beer brewing, French and East-european markets. I was writing end 2017 that "It is likely that the main shareholder (Groupe Soufflet) will buy out minority investors at some time" and it did happen a few weeks ago, at around 11x2018 EBIT. Not a very generous offer, but the stock will probably be delisted in 2019.


Gerard Perrier (PERR) (-12%)
Industrial automation, nuclear sector
See article here.
Still reasonably valued (around 10xEBIT)

SII (SII) (-17%)
See my blog article here. I was writing end 2017 : "No longer cheap , I'm beginning to get nervous after the stock price increase, but good recent results and growth make me reluctant to sell. When should a stock like this should be sold ? When reaching unreasonable valuations ? When results start to degrade ?"
Finally I sold some around 25 € this spring, should have sold more...
Results are quite good, and valuation still reasonable.

New buys and companies/sectors under watch

Some sectors have been devastated this year and look currently very cheap (based on last year results) :

- auto parts manufacturers (Valeo -60%, Faurecia -53%, Plastic Omnium -50%, Plastivaloire -55%)
I guess that the market anticipates a recession for these cyclical companies, some defavorable impact of the transition to electrical vehicles (much less parts), and the impact of trade wars ("Trump" effect).
I've cautiously started to buy some shares of Akwell.

The company ticks a list of negative aspects :
- specialized in equipement for fluid management in cars (air, fuel, coolant,...) : likely to be impacted if there is a strong switch towards electric vehicles. I don't see that happening very quickly, but I may be mistaken. Some electric batteries need to be cooled anyway.
- manufactures Adblue systems (an additive to reduce emissions of diesel engines). Diesel cars have a bad environnemental image now and some models have been banned from some towns in Europe. However trucks will continue to use these systems for a long time I think
- opened recently a plant in Mexico to follow its  customers operating in the US market ; likely to be impacted by a trade war
- and finally a recent announcement of a provision for some quality problem in parts

The stock currently trades at 4x2017 EBIT ( and 10x the average EBIT of the last 13 years). I think the safety margin is sufficient, but I'm staying very cautious at this stage.


I've also started to buy some shares of Boiron (see value and opportunity article here)
In 2018, there has been numerous articles and official criticisms (along the lines : no scientific proof of efficency compared to placebo effect) about homeopathy in France, with persistant rumors about social security stopping reimbursement.
This may impact Boiron sales (about 40% of revenue if I understand correctly) but  I think that "believers" will continue to buy nonetheless (the pills are quite inexpensive anyway).

- temporary staffing sector  (groupe crit : -30%, synergie -50%, groupe dlsi -35%) : they all trade at 3 to 4 times 2017 EBIT. The market anticipates a recession, and maybe the impact of some French fiscal changes.

- housing (promoters and indivual home construction) : Maisons France Confort (MFC), AST groupe (ASP),... same story a strong contraction seems to be anticipated by the market.

For net-net amateurs, Passat (PSAT), Exacompta (EXAC), Signaux Girod (GIRO) trade under their net current asset value.


Best wishes !

2017 review

Yes, I'm still alive.
The blog reflects my portfolio activity...I currently find few investment opportunities fitting my criteria (cheap valuations and reasonable quality companies), so I do nothing.
I've mainly trimmed down some positions, and I'm now around 17% cash.

My portfolio is up 20% in 2017 (incl dividends), carried by the rising tide of valuations.
(2016: 22% ; 2015: 15% ; 2014: 11%, 2013: 35%. I should maybe mention a whooping -40% in 2008)

Benchmark:
- HMG Finances Découvertes ~17 %
- Independance et expansion ~27%
- sextant pea ~14%
- cac mid&small ~20%

Main holdings end 2017 are almost identical to end 2016

Precia (PREC)
Makes industrial scales and associated services (calibration...). The business is slowly expanding its operations and making small acquisitions. Still reasonably valued, should benefit from improving French economy.

Tessi (TES)
See original article here. Still reasonably valued.

Installux (STAL)
See value and opportunity article here. Still reasonably valued.

Gevelot (ALGEV)
See my original blog article here. Interestingly the auto parts manufacturing branch has been sold this year, at around 0.8 price to book value. What remains is the pump business, which historically has been more profitable, requiring lower maintenance CAPEX, and a large pile of cash. What  management (indifferent to minority shareholders) will do with this cash remains the central issue.

Gerard Perrier (PERR)
Industrial automation, nuclear sector.
See article here.
Still reasonably valued


SII (SII)
See my blog article here. No longer cheap , I'm beginning to get nervous after the stock price increase, but good recent results and growth make me reluctant to sell. When should a stock like this should be sold ? When reaching unreasonable valuations ? When results start to degrade ? 


IGE+XAO (IGE)
See article here. Some funds have stated that the price offered by Schneider is too low and are betting on an improved tender offer.

CIFE (INFE)
Constuction sector, in France and overseas territories. One of the 1st stocks I bought a decade ago. It was a net-net then, it is still very cheap now. All the markings of a value trap, 2017 results rather bad but does not burn cash. Large cash cushion. Value investing may involve patience but in this case it is rather extreme. Time will tell (maybe).

Malteries Franco-Belges (MALT)
Micro-cap, malt for beer brewing, French and East-european markets. Used to be extremely cheap (taking into account unconsolidated results from the east-european factories), still reasonnably valued now. It is likely that the main shareholder (Groupe Soufflet) will buy out minority investors at some time. Very illiquid stock.

Best wishes !

2016 Review

Well 2016 is not finished yet but I do have some free time now.
My portfolio is up 22% vs 15% in 2015 (11% in 2014 and 35 % in 2013) (internal rate of return, including dividends and broker fees).

Benchmarks:
- the mid&small caps index (MS190) is up ~6 %
- my favorite investment funds with the same universe (value, small caps)
- Amiral Gestion Sextant PEA up ~19 %
- HMG Decouvertes up ~20 %
- Moneta micro entreprises up ~11%
- Independance et expansion up ~27%. Noteworthy : the fund may be closed to new subscriptions next year to limit its size.

A good performance, mainly linked to my investment universe rather than my stock picking skills I fear. The downside is that I find fewer and fewer investment ideas.

My biggest positions end 2016 are very close to my largest end 2015 lines:
Tessi. The founding family sold its majority stake mid 2015 at 132 €/share to the Dentressangle family.  A tender offer will be made at the same price early 2016. The stock is currently around 150€ and valuation is still reasonable. I don't intend to sell my shares.

Precia. Makes industrial scales and associated services (calibration...). The business is slowly expanding its operations and making small acquisitions.Still reasonably valued.


Installux (recently discussed here on a Swedish blog)

Gerard Perrier (industrial automation, nuclear sector, should benefit from EDF "Grand carenage" program = major maintenance and upgrade of power plants to extend their lifetime).

Gevelot (auto parts, pumps). Flat this year, suffers from downturn in oil sector. Very cheap (around 3x EBIT) but management seems firmly decided NOT to return excess cash to shareholders.

Tops
SII. Up 74% this year after 70% in 2015. Textbook revaluation (from low earnings/low multiple to higher earnings/higher multiple, Mr Market loves growth).
DLSI (interim staffing, comparable to Group Crit but smaller company). Up 80% this year, economic situation slowly improving and construction/building sector in better shape, benefits also from tax rebate for low salaries (CICE).

Flops
ITS Group (IT services). To make a long story short, I was assuming that after a major acquisition in 2013 profitability would be restored at the level of comparable companies. Apparently takes much longer than I anticipated based on management announcements.

Rallye group (holding company of supermarket chain Casino, operating in France and Latin America). I was lured by the juicy dividend, got hammered after Muddy waters shorted the stock (link). Too complex for me to be really sure of myself, sold some at a loss to reduce psychological stress to manageable level. Not so convinced about Muddy waters thesis though.

Best wishes and hope to write more next year.