dimanche 27 février 2011

SAMP (1ère partie / 1st part)

 La société / The company

Sam (ticker : SAMP, ISIN : FR0000044497, site actionnaires) est spécialisé dans la fabrication et la commercialisation d'outillage à main professionnel destiné principalement aux secteurs de l'aéronautique, de l'automobile, du bâtiment et de l'électronique. Le groupe propose notamment des outils de serrage et de vissage, de coupe, de mesure et de rangement.
77,9% du CA est réalisé en France.
Effectif : 157 personnes.

Etant donné que j'entretiens mes voitures moi-même, j'apprécie les outils de qualité. Un mauvais outil est désagréable à utiliser, et peut vous faire perdre des heures sur une opération simple, sans compter le risque de se blesser. Les outils "made in China" vendus en grande surface de bricolage sont généralement de piètre qualité.
Les principaux fabricants sont en France : FACOM, en allemagne HAZET, GEDORE ou Stahlwille, aux Etats-Unis SNAP-ON.
FACOM a été racheté par Stanley Works en 2005.
SAM reste donc l'un des derniers fabricants locaux d'outillage à main.


Sam (ticker : SAMP, ISIN : FR0000044497, corporate website) makes hand tools for professionals (aviation, car maintenance, construction, electronics).
77,9% of the revenue is made in France.
Employees : 157.

Being a DIY mechanic, I appreciate quality handtools. A crappy tool (such as the cheap "made in China" "noname" brands easily found in general DIY stores) is unpleasant to use, can make you lose hours on a simple job, not to mention the risk of injury.


The major manufacturers are in France: FACOM, Germany : HAZET,  GEDORE, STAHLWILLE, USA : SNAP-ON.

Facom was acquired by Stanley Works in 2006.
SAM is one of the last French handtools manufacturer. It sells mainly to profesionnals.


Le prix / Price
Nombre d'actions / outstanding shares : 379 874

Dernier cours / Last quote : 32,20
Capitalisation Boursière (CB) / Market Cap : 12 m€

A titre de comparaison, la CB de Snap-On (coté à New york, ticker SNA) est de 3,31 milliards de $.... on ne joue pas tout à fait dans la même cour.

Snap-On market cap is 3,31 billion $... not in the same league.


Le bilan / Balance sheet

Le dernier rapport semestriel/ last HY 2010 report :
Commençons par l'actif / assets :


L'avantage des small caps est que le bilan est plutôt simple à lire, surtout pour un amateur comme moi.
Si on laisse de côté l'actif non courant (outillages, terrains, usines, ...) l'actif courant est de 26 m€.

On big advantage of small caps is that the balance sheet is simple for amateurs like me. 

Current assets = 26 m€.


Passif / Liabilities



Le total des dettes (passif courant et non courant) est de 8,9+2,9=11,8 disons 12 m€.

Actif circulant - total des dettes = 26-12 = 14 m€, à comparer à ce que "vaut" SAM en bourse, c'est à dire 12 m€.
C'est ce qu'on appelle une "Graham net net", comme expliqué dans la bible de l'investisseur "value" (L'investisseur intelligent. Un livre de conseils pratiques). Le marché valorise l'entreprise pour la valeur nette de ses stocks, de sa trésorerie... le reste (usine, terrains,...) = 0. 
En fait Graham recommande d'appliquer un décote à la valeur des créances clients, des stocks, et demande en plus une marge de sécurité sur cette valeur à la casse.

En pleine atmosphère de fin du monde mi 2009, on pouvait acheter SAM pour 16 € (ce que je n'ai pas fait, j'avais peur moi aussi). Belle leçon sur le rôle des émotions dans la prise de décision, quelque chose dont Graham parle dans son bouquin. Mais il y a une différence entre ce que l'on peut lire dans un livre et la réalité.

Le monde ne s'est pas écroulé, et SAM a pris 100 % depuis.
Elle reste toutefois donnée.
Elle vaut à peine 60 % de ses fonds propres, sachant qu'il n'y a presque pas d'actifs intagibles.


Total liabilities = 8.9+2.9 ~ 12 m€.
Working capital - all liabilites = 26-12 = 14 m€ > market cap of 12 m€. SAM is a Graham net-net working capital situation.
Mid 2009 in a end-of-the-world-as-we-know-it atmosphere you could buy the company for ~ 16 €/share (I didn't, I was too scared). Good lesson about the weight of emotions on the decision process. Ben Graham wrote about that, but there's a difference between reading and the real thing.


Well the world has not ended, SAM share price has taken 100 % since.
But it's still a bargain. Mr Market values the company for 60 % of its total equity (no intangibles, no goodwill).


Valeur d'entreprise / Entreprise Value

EV = Capi + dette fin CT + dette fin LT - tréso = 12 + 1,3 + 1,8 - 8,8 = 6,3 m€.
EV = Market cap + debt - cash = 12 + 1.3 + 1.8 - 8.8 = 6.3 m€.


A suivre pour la 2nde partie / Stay tuned for 2nd part





jeudi 24 février 2011

Interview de Bruce Greenwald sur le site Gurufocus

Je suis un fan de Bruce Greenwald. Il est prof à l'université de Columbia, où l'on enseigne l'art  de l'investissement "value" : lien.

J'essaierai de compléter mon analyse de INFE en utilisant sa méthode dans un prochain post. En attendant, l'interview est (en anglais).

samedi 19 février 2011

INFE (4è partie, 4th part)

Essayons maintenant de trouver les points négatifs de INFE, de trouver les cadavres cachés dans le placard, et de donner les dernières nouvelles.

Let's try to find the negative aspects of INFE, latest news,...

L'année 2010 s'annonce mal.
La management ne le cachait pas dans le dernier rapport semestriel.
"Le carnet de commandes (activités travaux) au 1er Octobre 2010, d’un montant d’environ 117 M€, représente moins d’une année de chiffre d’affaires. Il est en diminution de 5 % par rapport à la même période de l’année dernière. Compte tenu du contexte difficile de prises de commandes, nous confirmons que le chiffre d’affaires et la marge opérationnelle prévisionnelle dégagés sur ce carnet seront inférieurs aux exercices précédents."

Le CA 2010 est en baisse de 20 % par rapport à l'année dernière.

2010 is not shaping up very well.
The management is not trying to hide it in the last HY report :
" Backlog orders (117 m€) are now less than 1 year of revenue ; it's down 5% yoy. Given the difficulties for new orders, we confirm that revenue and operational margins will be lower compared to previous years".
2010 revenue is down 20 % compared to last year.

"Évoluant dans un climat général économique incertain et actuellement difficile pour le BTP mais disposant de solides fondamentaux que nous comptons préserver, le Groupe reste toujours très attentif au renouvellement de son carnet de commandes principalement en qualité afin de préserver à terme ses structures, emploi et niveau de rentabilité."

Loosely translated : " General outlook is difficult but we can rely on solid fundamentals that we intend to maintain, the Group is paying attention to the quality of its backlog orders, so as to preserve its structures, jobs and profitability".

En revanche, INFE a été associée au projet d'un nouvel aéroport (aéroport du grand ouest). C'est un projet de 450 m€, dont INFE a 5 % du contrat. Comme il s'agit d'une concession, INFE participe à l'investissement mais sera rémunéré par l'exploitation de l'aéroport. C'est donc un revenu régulier, mais que je ne sais pas estimer.

However, INFE has been associated to the construction of a new airport. It's a big project (450 m€), but INFE has 5 % of the contract. It's a public service delegation contract / a private contract to run a public service : INFE finances part of the new airport, but will get part of the profits generated from the airport operation.

Le capital de INFE est contrôlé
à 50 % par une société controlée par le PDG, Daniel Tardy
à 5 et 10 % par Daniel et Gerard Tardy
Le reste, c'est à dire environ 30 % est public. La société est donc solidement tenue par la famille et les chances d'une OPA extérieure sont nulles.
La communication financière de la société est minimale.

INFE capital is controlled by its CEO and his family (~70 %, either directly or indirectly). An hostile takevover is impossible. Financial communication is minimal.

Le "hors-bilan" est de 27 m€. Je pense qu'il s'agit de garanties ou de cautions. Le montant est élevé, mais raisonnable compte-tenu des fonds propres.

Off balance sheet liabilities are 27 m€, apparently bank/project guarantees. It's high but reasonable compared to the company equity.

La liquidité est faible. Je pense qu'aucun analyste ne suit la valeur, et que la liquidité est trop faible pour intéresser un investisseur institutionnel.

The stock is illiquid. I don't think that any analyst follows this stock. Liquidity is probably too low for institutional investors.

La société paie un dividende (1,25 € en 2009, soit un rendement de 2,2 %). Le dividende augmente tous les ans depuis 2002 (je n'ai pas les chiffres avant), et la société rachète ses propres actions assez régulièrement.
D'après ce que j'ai pu lire dans les rapport annuels, les acquisitions d'autres sociétés sont toujours d'un montant faible, et dans les métiers de INFE (travaux publics, travaux maritimes,...).

The company pays a dividend (1.25€ in 2009, 2.2 % yield). Dividend has increased every year since 2002 (I don't have data before), and buys back shares periodically. The company makes small acquisitions in the same sector and does not "diworsify" (Peter Lynch).


L'activité de INFE est centrée sur sa région d'origine (l'ouest) et les DOM-TOM, et probablement fortement dépendante de la bonne santé de ces collectivités locales et de l'Etat. Aucune raison d'être très optimiste sur ce point je pense.

INFE business is dependent on its home area (western France) and overseas territories. So it is subject to the good financial health and infrastrucure spending of local and national authorities. There's no reason to be optimistic regarding public spending, given the heavy deficits.

"L’activité travaux publics au niveau national en 2009 a connu une baisse de 7,5% en montant par rapport à 2008 et le plan de relance des grands investissements ne fera guère sentir ses effets avant la fin de la présente année."Nous nous attendons donc à une année 2010 difficile, marquée par la poursuite de l’effondrement des prix constatée ces derniers mois et qui durera jusqu’à ce que la disparition des entreprises imprudentes ne pouvant plus satisfaire leurs besoins de trésorerie, permette d’assainir le marché."

Loosely translated : "Nationwide, civil engineering went down 7.5 % compared to 2008 and the stimulus plan effects will be felt no sooner than end 2009. We expect a difficult 2010 year, with prices crashing down as witnessed these last months. We expect prices do remain depressed until the reckless companies that can not meet their cash requirements disappear, thus clearing the market".

En clair INFE perd probablement des marchés en ce moment face à des concurrents prêts à casser les prix. Mais ils ont les moyens d'attendre.

INFE is probably losing some bids right nowto competitors willing to bid down prices. But they can wait.

Les opérations des "initiés" / Insider trading
On peut vérifier la liste des achats/ventes des dirigeants sur le site de l'AMF.
Comme on peut le voir les opérations déclarées sont peu nombreuses. Les dirigeants on profité du trou d'air en 2009 pour acheter en dessous de 40 €. Sinon rien a signaler.

Insider trading can be check on the French equivalent of the SEC. Nothing remarkable. Some insiders used the 2009 crash to buy below 40 €.


En conclusion
Je ne comprends pas la décote de INFE. Même en supposant que la société ne connaisse plus aucune croissance à l'avenir,  je le trouve complètement bradée. En revanche, il faut s'armer de patience car il n'y a aucune raison que le cours "s'emballe" rapidement (sauf si la famille décide d'un rachat des minoritaires).

Summay
I dont' understand INFE low valuation. Even assuming no future growth, I think it's a bargain. However, patience is needed because there is no catalyst for a quick stock rise (unless the family decides to buy out minority investors).

vendredi 18 février 2011

INFE (3ème partie / 3rd part)

Comme nous l'avons vu, INFE est très décotée par rapport à ses fonds propres et des résultats.
Il est intéressant de jeter un coup d'œil sur le tableau de flux, pour voir si la société dégage du cash ou pas.

As we saw INFE is a bargain compared to its equity value or its net income. Let's have a look at the cash flow statement to see if INFE throws out some cash or not.


Je regarde en premier le flux de trésorerie dégagé par l'activité : 17,4 m€ en 2009.
INFE a investi (-1,7 m€), le rapport annuel 2009 ne dit pas de quoi il s'agit.
Le cash en excès a été placé, ce qui explique le -28 m€ de "flux lié aux activités de financement".
Le cash-flow libre ou FCF est donc de 17,4-1,7 m€ ~ 15,7 m€.
Pour moi, c'est le cash disponible avec lequel INFE va pouvoir payer un dividende, faire des investissements de croissance, racheter des actions,...

Cash flow from operations = 17.4 m€ en 2009
CAPEX in 2009 is 1.7 m€, no details in the 2009 annual report.
Excess cash has been invested, hence the -28 m€ in cash from financing activities.
Free cash flow is 17.4-1.7 ~ 15.7 m€.


Rappelons que INFE se "paie" 6 m€, compte-tenu de sa trésorerie pléthorique.
Recall : INFE is valued 6 m€ by Mr market.

Si on oublie sa trésorerie excédentaire, le "rendement" (FCF yield) est égal au FCF divisé par sa capitalisation boursière, soit un "rendement" de 23 % en 2009 !

Even if we forget INFE net excess cash, the FCF yield (FCF/Market cap) is 23 % in 2009.

Si on remonte dans le temps/ going back :

On voit que INFE a dégagé un FCF positif au moins sur les 6 dernières années (pas en 2005, mais en raison d'une augmentation forte du BFR, voir ci-dessous), avec une valeur moyenne de 8 m€. Il y a beaucoup de fluctuations autour de cette valeur moyenne, mais je pense qu'on peut l'expliquer

FCF has always been positive the last 6 years (not in 2005, because of a large negative change in working capital, see below), mean value is 8 m€. However there's a lot of variation around this mean value. I think it can be explained.






Le FCF est obtenu à partir de flux d'exploitation, en y retranchant les investissements.
Le flux d'exploitation est obtenu à partir de la Capacité d'Autofinancement et de la variation du Besoin en fonds de roulement.
Je pense que dans l'activité de INFE (BTP, Travaux publics) il est logique qu'il y ait un décalage entre le paiement des fournisseurs ou des salariés, et l'encaissement des clients (qui doivent probablement payer en fonction de l'avancement des projets). Ce n'est pas mon domaine d'activité donc ce n'est qu'une supposition.
C'est cette variabilité du BFR qui explique en grande partie la variabilité du FCF, je ne m'en alarme donc pas (j'ai peut être tort ?).

FCF  = Cash from operating activities - CAPEX.
Cash from operationg activities = cash flow - changes in working capital.
I think that in the domain of activity of INFE (civil engineering), there's probably a large gap between the clients payments and actual construction project completion. Only a supposition. This variation in the changes in working capital does not worry me (I'm maybe mistaken ?).

Bref le FCF moyen sur 6 ans est de 8 m€.
J'utilise le ratio EV / FCF moyen comme un des principaux critères de classement des actions. Dans le cas de INFE, ce ratio est ridiculement bas : en une année, INFE va "rapporter" plus que ce que vaut l'entreprise en bourse !

Mean FCF (6 years) is 8 m€.
EV/ FCF ratio is very low (< 1). In one year INFE will throw out more cash than it's market valuation.

Dans la 4è partie, je vais essayer de comprendre pourquoi cette valeur est si faible, et essayer de détecter les "loups" qui peuvent se cacher.

In the 4th part, I'll try to find hidden skeletons in the closet to try to understand the discount at which INFE trades.

jeudi 17 février 2011

INFE (2ème partie / 2nd part)

Comme nous l'avons vu précédemment, INFE se paie en bourse 6 m€.
Ses capitaux propres sont de 73 m€.
Une telle décote est généralement le signe d'une entreprise en mauvaise santé, ou non rentable.

As we saw previously, Mr Market values INFE for 6 m€. Total equity is 73 m€. Generally such a low price is associated with non profitable businesses.


Or, si l'on s'intéresse au compte de résultat/ however, if we have a look on the income statement :

INFE est donc profitable en 2009 15,2 m€ de résultat opérationnel (ROP) et un résultat net (part du groupe), de 9,7 m€.
Autrement dit pour 6 m€, on achète une société qui a dégagé 9,7 m€ de profit en 2009. Qui dit mieux ?
En revanche, l'année 2010 s'annonce manifestement moins bien si on compare le 1sem09 et le 1sem10.
D'autre part, on note en 2009 un produit d'exploitation exceptionnel de 4,6 m€ (note 442).

INFE is profitable in 2009, with an operating income of 15.2 m€ and net income of 9.7 m€. For a market value of 6 m€, you get a business that has thrown out 9.7 m€ net profit in 2009. However 2010 is less rosy. Moreover, in 2009 an unusual income of 4.6 m€ has been recorded (see note 442).

Si on suit la note 442 :

 Il s'agit de la cession d'une filiale africaine de BTP, que l'on doit déduire du ROP 2009 pour estimer le ROP "courant", c'est à dire lié à l'activité normale de la société.
A subsidiary company in Africa has been sold in 2009. This profit should be deduced to normalize 2009 earnings.


Comme recommandé par de nombreux auteurs (voir ma biblio), il est prudent d'examiner l'évolution du résultat sur plusieurs années.
Je suis donc remonté dans le temps, en regardant les rapport annuels depuis 2004 (je n'ai pas trouvé des rapport annuels antérieurs)
Voilà les résultats

As recommended by many authors, it's prudent to examine earnings over several years, which I did by reading annual reports back to 2004 (I did not find previous annual reports).
Here is the result 

Désolé pour la présentation, je ne suis pas très doué.
La société est donc profitable sur cette période, et probablement avant.
D'après MSN Money, elle l'est depuis au moins 10 ans.

Sorry about the ugly layout.
The company has been profitable for these periods, and probably before.
According to MSN Money, it's been profitable for at least 10 years.

Le ROP moyen sur les 6 dernières années est de 12 m€, soit un ratio EV/ROP moyen de 0,5 !
Mean operating result normalized on the last 6 years is 12 m€, EV/EBIT ratio is ~ 0.5 !

On peut se demander si la décote de INFE est liée à son incapacité à dégager du cash, par exemple à cause de besoins en investissements nouveaux très lourds.
C'est ce qu'on verra dans la 3ème partie.

Mayge INFE is so cheap because of a very low FCF generation, because for instance of high CAPEX. We'll check that in the 3rd part.

mardi 15 février 2011

INFE (1ère partie/1st part)

Étant peu doué pour les introductions, je rentre directement dans le vif du sujet.
Ma plus grosse ligne est CIFE (ticker : infe ; ISIN FR0000066219, site de la société, d'ailleurs en rade au moment ou j'écris le message).

I'll get directly to the point.
My biggest position is CIFE (ticker : infe ; ISIN FR0000066219, company website, website is down as I write these lines).


Je ne me souviens où je l'ai trouvée. Probablement sur un forum de qualité, comme.
securibourse.

I don't remember exactly where I found this idea, probably on a quality forum such as securibourse (in French only, I'm afraid).


Pourquoi est-ce ma plus grosse ligne ?
Par ce qu'elle répond à mes critères, les dits critères étant principalement venus de mes lectures, ce qui fera l'objet d'un autre message.

Why is it my biggest position ?  Because it matches my selection criteria, which I'll talk about in a future blog post.

La société / The Company

Compagnie Industrielle & Financière d'Entreprises (CIFE) est un groupe de BTP organisé autour de 2 pôles d'activités :
- construction d'infrastructures et de bâtiments (92,2% du CA) ;
- promotion immobilière (7,8%).
74,5% du CA est réalisé en France.
Effectif : 629

Compagnie Industrielle & Financiere d'Entreprises (CIFE) is a civil engineering company, organized around 2 activities :
- buildings and infrastructure (bridges, ...)(92.2 % of revenue)
- real estate (7.8 %).
Employees : 629

Le prix / Price

J'utilise beaucoup le portail Boursorama.
L'action cote 58 € aujourd'hui. Il y a 1 200 000 titres en circulation (voir l'onglet Société / Résumé dans Bourso) et vérifier dans le rapport annuel si le chiffre est correct.
La capitalisation boursière est donc de ~ 70 m€ aujourd'hui.

I get my quotes from this popular website : Boursorama (actually it's an online broker).
Last quote is 58 €. Outstanding shares : 1 200 000.
Market cap is around 70 m€.

Le bilan / Balance sheet

Les comptes de la société sont disponibles sur le site ce cette dernière (quand il marche, ce qui est généralement le cas), mais aussi sur le site officiel Français de stockage des informations réglementées.
Quand on est pressé, les informations résumées données par Msn Money  se révèlent en général justes, mais j'essaye de toujours vérifier les comptes publiés.

The financial accounts are available on the company website (when it's working, which is generally the case), but also on the French equivalent of the EDGAR system. Surprisingly, financials are also available on Msn Money, and are generally accurate. However I always refer to the annual report.

Si on regarde les derniers comptes publiés (1er semestre 2010)
- je laisse tomber pour le moment l'actif non courant (= les bâtiments, les machines,...)  sauf pour la ligne "actifs financiers de gestion de trésorerie non courant" (franchement incompréhensible pour un non spécialiste, non ?).

Let's have a look at the financial accounts (interim accounts for 1st HY 2010).
I'll skip the long term assets, except for the the line "actifs financiers de gestion de trésorerie non courant", circled in red, which is rather obscure at least for me.


Si on suit la note : "4113. Autres actifs de gestion de trésorerie non courants", c'est plus clair.
However if we follow the relevant note :

Obligations région pays de loire ; je ne crois pas qu'il y ait un risque de défaut sur ces obligations.
On notera que INFE s'est vu attribuer un contrat pour la construction du nouvel aéroport du Grand Ouest, situé dans la même région. Sans doute une coïncidence...

Those are actually :
- titres de creances negociables, certificats de depot = certificates of deposit
- obligations Region Pays de Loire = bonds for the "Pays de Loire" administrative region.
I think there's no risk of default on these bonds.
We'll see later on that INFE has been awarded a contract for the construction of a new airport in the same region. Probably a coincidence....


En bref, pour moi ;

- obligations = placement long terme (2015), ce n'est pas du cash
- certificats de dépot = quasi cash

To sum it up, for me :
- bonds = long term financial assets,
- certificates of deposit = equivalent to cash.

Si on regarde du côté de la trésorerie disponible à moins d'un an :
If we have a look at cash and short term investments :

Contrat de capitalisation, d'après ce qu'en dit wikipedia, c'est similaire à de l'assurance-vie.
I'm not sure how to translate this. According to google, the equivalent term is "capital bond".

La société dispose donc de 35,1 + 33,7 + 8,8 ~ 77.5 m€ de disponibilités, alors que sa capitalisation boursière est de 70 m€.
The company has 35.1 (certificates of deposit) + 33.7 (cash) + 8.8 ~ 77.5 m€ of ""equivalent cash", compared to a market cap of 70 m€.

Si on s'intéresse au passif / let's have a look on the liabilities side :


On a donc 1,7 +11,8 = 13,5 m€ de dettes au total.
Total debt is 1.7 (long term) + 11.8 (short term) = 13.5 m€.

La tréso nette de toutes les dettes est donc de 77,5-13,5 ~ 64 m€.
Net equivalent "cash" is 64 m€.
 
Autre manière de présenter les choses, la valeur d'entreprise est
EV = capitalisation  + dette - tréso = 70 + 13,5 - 77,5 ~ 6 m€.
Entreprise value = marget cap + debt - cash = 70 + 13.5 - 77.5 ~ 6 m€.

Autrement dit, le cours actuel valorise pour 6 m€ cette société.
C'est ridiculement faible (amha) et j'essaierai d'expliquer pourquoi dans la 2nde partie.

The market values this company for 6 m€. I think it's ridiculously low (imho), and I'll try to explain why in part 2.




lundi 14 février 2011

Pourquoi je crée ce blog ? Why this blog

Bonjour
Je crée ce blog avec plusieurs d'objectifs :
- devenir un meilleur investisseur (boursicoteur ?), l'écriture du blog m'obligeant à être plus clair et plus précis dans mes choix d'investissement. Je compte aussi sur les remarques constructives de mes (nombreux, n'en doutons pas) lecteurs.
- essayer de transmettre mes expériences (plus ou moins bonnes) à des investisseurs plus débutants que moi,
- m'amuser, et avoir des contacts intéressant en dehors de mon milieu habituel. C'est une des raisons pour lesquelles il sera (approximativement) bilingue. D'autre part il me semble que les actions (et surtout les petites capitalisations) françaises sont très peu connues à l'étranger, peut être certains seront -il intéressés.


Several objectives for writing this blog :
- becoming a better investor, writing down my investing ideas (rants ?) will help me to have a better focus
- get interesting feedback from my (numerous ?) readers,
- transmit part of my hard-learned lessons (good or bad),
- have fun.
I'll translate it (approximatively) from French to English, just in case there's an interest outside France for French small caps, with a value bias. I appreciate your feedback.