mercredi 14 septembre 2011

VIVENDI (VIV) English version

Vivendi (VIV) 

Pour la version Française, voir ici.

I have hesitated a long time before putting this post online. Its unusual length reflects my doubts and my lack of conviction.
Also see the 2012 update here


Vivendi seems rather cheap (yield, PER, Cash flow ,...). For a last quote of ~€ 16 it currently offers a 8.8% yield which is very attractive and quite unusual.

- It's a big cap. Being an unsophisticated small investor it is unlikely that I find value after a dozen of professional analysts currently following the stock. That being said it is known that analysts exhibit sometimes herd behavior
- Did I miss something ? Why such a high yield ?
- The accounts are difficult to read for me, given the size and complexity of the company and the multiple acquisitions / sales of subsidiaries and participations during the recent years. Recent changes in taxation complicate things
- Overall I have had nothing but bad surprises (read : losses) with Vivendi and that probably influences my opinion, however I'll try to be as objective as possible
- I do not do technical analysis, but the 5 year graph is frightening. Don't try to catch a falling knife as they say.

You've been warned.
Vivendi is one of the 1st group of global telecommunications and media.

Net sales by business segment are as follows:
- Telecomunications (56.8%) mobile operations performed through SFR (76.7% of sales; second French operator), fixed line, mobile and Internet access provided by Maroc Telecom (17%; Moroccan No. 1), fixed telephony and Internet access provided by GVT (6.3% Brazilian No. 1);
- Media (43.2%) holding and operating TV channels (37.7% of sales, Canal + Group, No. 1 of  French pay-TV), music publishing and distribution (35.6% world No. 1, Universal Music Group) and development of interactive games (26.7%; World No. 1, Activision Blizzard).

The geographical distribution of sales is as follows: France (59.2%), Europe (10.6%), United States (11.7%), Morocco (7.9%), Brazil (3.8%) and other (6.8%).
Employees: 51,272

I refer you to this article summarizing the adventures (and misadventures) of Vivendi during and after the Internet bubble. The main result : massive losses, which has implications for current taxes (see below).
Let's throw a veil over this and turn to the present.


Price / Quote: 16 €
Number of shares (diluted) : 1,239,900,000
VIV has announced the acquisition by its subsidiary Canal + of Direct 8, paid in large part by the emission of new Vivendi shares (see excerpt from the press release below). So I add 16.2 million shares, representing 1,256,100,000 shares in total.

"The proposed agreement between Bolloré Group and Canal+ Group provides for Canal+ Group to immediately acquire a stake of 60% in Bolloré Group’s television business, which includes the channels Direct 8 and Direct Star.
• Valuation of Bolloré Group’s television assets and terms of payment:
- At the closing of the transaction (60% of the equity): issue of 16.2 million Vivendi shares with a valuation based on the last four months average (€17.3), or €279 million.
- Upon any exercise, in three years, of the put and call options relating to the remaining 40% of the equity: a cash payment will be made of €186 million"

Capitalization: € 20.1 billion / € 20.1 bn

Balance sheet ( 1HY 2011 )

I did not bother to look at the balance sheet in detail.
The sum of the current financial debt (€ 4.5 billion) and long term debt (12.9 € billion) less cash (€ 2.9 billion) is € 14.5 billion, close to shareholders equity (€ 18.6 billion). VIVENDI's debt is quite large.
Goodwill (24.9 € billion) far exceeds the equity.
So no margin of safety to fall back on (tangible assets or excess cash). This does not mean it does not exist. But I can not evaluate it easily. You can refer to the Lonely investor article for a sum-of-parts valuation.

A note : between end 2010 and June 2011 book value fell from € 24.0 billion to 18.6 billion €, an accounting effect due to the SFR deal with Vodaphone. But rather surprising for a simple guy like me.

Entreprise Value
EV = Market cap + LT debt + current debt - cash = 34.6 billion €

Income statement and cash flow

The table below provides some financial data taken from the annual reports.
As usual, sorry for the possible copy/paste errors.

For a given fiscal year, Vivendi sometimes updates its financial accounts the next year (corrections, changes in accounting standards,...). I don't generally update my figures, so there might be discrepancies.

ROP = Operating income
Vivendi also publishes an "adjusted" operating income expected to better reflect the Group's performance, by taking into account unusual operations.
On average, adjusted operating income is higher than the published "regular" operational result so to be prudent I did not use it.
I haven't "normalized" earnings to take into account unusual operations.

OCF = Cash flow from operations

FCF = Cash flow from operations - CAPEX

There is also a column giving the long-term debt
and a column calculating the FCF - dividend paid to shareholders, to verify that the dividend is sustainable (see for example my article on Total ).
I have averaged earnings over the last 7 years.
Some valuation ratios :
- P/E 2010 = 9
- P/E 2004 to 2010 average = 7
- Free cash flow yield for 2010 = 18 %
- yield (2010 dividend) = 8.8 %, with a dividend increase announced for next year! 

I like to use the Entreprise Value to include debt :
- EV/ROP 2010 = 8
- EV/mean operating result (2004 to 2010 average) = 8
- EV/mean FCF (2004 à 2010 average) = 10

Note that I included the debt from the SFR deal in the EV but that past results do not include it. I's a conservative assumption.
EV/mean FCF is one of my favorite ratios. I set my criteria to about 10. It's unusual to see a big cap at this level.

All these ratios say that VIV is cheap. Cheap but not dirt-cheap yet.

What others say

It is also the opinion of the following investors:
- Heard on the French radio BFM last Friday, Charles de Vaulx , manager of IVA funds,
- this blogger ( The lonely Value investor ) here and here, who is apparently a US fund manager: Schacht Value Investors . Some light (tongue in cheek ?) French bashing  in his posts, it's rather entertaining.

However Exane BNP Paribas disagrees (found via google)
"( - Exane has released a note to" Underperform ", against" Neutral "before, by reducing 17% its price target to 17.5 euros. The broker points out the risks associated with increased competition, which could weigh on the three pillars of the group (Activision Blizzard, UMG, SFR).
"Vivendi is trading at valuation levels comparable to those of its peers, despite greater exposure to the French market of telecomunications, higher risk on the profitability and limited ability to increase the dividend to meet expectations," said Exane in a sector study.

Without access to their note, it's hard to comment, but I will talk of Illiad (Illiad = Free ) below.

 In December 2009 the opinion of Exane was much more positive:
( - Exane BNP Paribas on Monday reiterated his opinion "Outperform" and his price target to 24 euros for Vivendi.

Vivendi vs Free
Free is one of Vivendi competitors on the ADSL market. Free parent company is Illiad (Ticker: ILD).

The graph below shows the evolution of Vivendi compared to Free/Iliad.


The graph speaks for itself.
We can also compare some valuation ratios between Vivendi and Illiad (I have not analyzed Illiad in detail).

The comparison is quite telling.
To be honest, it is normal for Iliad to have a low FCF since the company is growing fast.

The market has very favorable expectations for Illiad, based on its strong past growth, creativity (IMHO it is clear that Free has always been technically and commercially a step ahead of France Telecom and Vivendi) and very unfavorable expectations for Vivendi.
You decide.

Personally I find Illiad valuation far too high.

Free announced his arrival on the mobile phone market, and rumors on the net (search google) announce  very aggressive commercial offers, almost 50% below current prices. Vivendi will react (the same thing happened for the ADSL providing businness).
But it is clear that the profit margins of Vivendi (SFR) will suffer.

Insider trading

See below the transactions listed on the site of the AMF (=French SEC) website since 2008 (manual copy , so I may have made a few mistakes).

Don't know what to make of this, except admire Levy's (current CEO) timing on his sale (stock-options). The others are losing money (makes me feel less alone).

Personal experience with Vivendi

I've been a Vivendi client for a few years :
- for my cell phone (SFR)
- for my home ADSL line.

Some comments:
- Hotline: obviously delocalized in a foreign french-speaking country (Maghreb?). Difficult to understand them at times, and lack of fluidity in the discussion but to be fair it's unusual
- 2 ADSL problems in a few years, quickly resolved. A technician came within 24h, so I was pleasantly surprised
- My mobile/cell phone package is no longer competitive compared to current offers. In response, they propose a deal with more call time (which does not interest me) but at the same price. I am looking for a cheapest offer, and I'll probably leave them for La Poste Mobile, a virtual operator that uses ...SFR network. Go figure.

Latest News

Acquisition of the remaining SFR stake

Vivendi bought Vodafone's 44% stake in SFR for 7950 m €. Some analysts (UBS) said that they overpaid:
"It seems that Vivendi has overpaid for SFR," the broker, referring to Vivendi's acquisition of 44% stake to Vodafone in the telecommunications operator.

The amount paid by Vivendi values ​​SFR 6.5 times 2011 EBITDA, a ratio higher than 4.5 times EBITDA estimated fair by UBS, who notes in passing that Vivendi has doubled its exposure to the mobile business just before competition gets stronger. "

Change in taxation 

Looking for cash, the French government has cancelled a taxation measure called the "Consolidated Global profit Tax system" abbreviated BMC in French.
Here's what Vivendi 2010 annual report says on it (page 201).

Under the Consolidated Global Profit Tax System, Vivendi is entitled to consolidate its own tax profits and losses with the tax profits and losses of subsidiaries that are at least 50% directly or indirectly owned by it, and that are located in France or abroad. Subsidiaries in which Vivendi directly or indirectly owns at least 50% of the outstanding shares, either French or abroad, as well as Canal+ SA, fall within the scope of the Consolidated Global Profit Tax System (Activision Blizzard,Universal Music Group, SFR, Maroc Telecom, GVT and Canal+ Group). Under Vivendi’s authorization to use the Consolidated Global Profit Tax System, Vivendi is entitled to use ordinary losses carried forward.

As of December 31, 2009, Vivendi carried forward losses of €6,168 million as the head company consolidating for tax purposes the results of its French and foreign subsidiaries.

From Les Echos "According to some analysts, the cumulative impact of the BMC tax system cancellation  may vary between 260 and 400 million euros in 2012."
Let's be pessimistic and retain 400 m€.
The mean FCF over the last 7 years is € 3335 billion. Minus 400 m€, the EV / FCF ratio goes up from 10 to 12. The impact is far from negligible.
However this FCF is more than enough to sustain the current dividend.

Canal + et Direct 8

Bolloré and CANAL+ Groups have announced a strategic partnership involving Bolloré’s free channels. The proposed agreement provides for CANAL+ Group to acquire a stake of 60 % in the Bolloré Group’s television business, which includes the Direct 8 and Direct Star channels. This investment would be paid for with Vivendi shares. The total value (100%) of the assets is estimated at a maximum of €465M.
According to the AGEFI journal , Bolloré has made ​​a good deal. I did not went further (except take into account the number of shares that will be created, which is rather conservative: immediate dilution without taking into account the future benefits of Direct 8). Note that Bolloré has accepted a payment in shares valued at € 17 , which means I guess he does not find that price overvalued.


As always, there are positives and negatives.
The stock is not expensive, as all the telecom sector in Europe apparently. Cheap but not dirt-cheap.
The yield is very high and the dividend is amply covered by the cash flow.  You get paid to wait for Vivendi revaluation by Mr Maket (if there is a revaluation).

But competition is strong and growing.
I found the following comment from one of the analysts following VIV that summarizes nicely the situation.
“Vivendi’s assets are of reasonable quality but there is no growth,” said O’Shea. “There’s no real rush to buy Vivendi if you’re an investor because there is nothing really exciting happening and some downward momentum for the next couple of years.”
This comment dates from 04/08/11. The stock has lost 20% since.
I hope that the "downward momentum" will calm down a bit!

On the other hand, the activities of Vivendi should be rather stable during a recession (I don't  imagine people cancelling their mobile and internet subscriptions to cut their budget, but I may be wrong).

I am a cautious (should have been more cautious before) buyer at € 16. Note that the 2011 low (for now) (and 3, 5 and even 8 years low) was reached a few weeks ago to € 14.1.

Feedback (positive and negative) appreciated.



lundi 12 septembre 2011


 For the english version, see this post

J'ai longtemps hésité avant de mettre ce post en ligne. Sa longueur inhabituelle reflète mes hésitations et mon manque de conviction.


Vivendi paraît plutôt bon marché d'après mes indicateurs (rendement, PER,Cash flow,...). Pour un cours de 16 € elle offre actuellement un rendement de 8,8 % ce qui est très alléchant et plutôt inhabituel.

Mais :
- c'est une big cap ; n'étant pas un investisseur "sophistiqué" il y a peu de chances que je trouve de la valeur là ou des bataillons d'analystes professionnels sont passés et repassés. Ceci dit ces mêmes analystes ont parfois un comportement moutonnier (gestion de carrière, mieux vaut avoir tort en groupe que tout seul)
- il y a peut être un piège qqpart ? pourquoi un rendement aussi élevé ?
- les comptes sont pour moi difficiles à lire, compte-tenu de la complexité de la société et des multiples acquisitions / ventes des dernières années ; l'évolution de la fiscalité complique encore les choses
- globalement je n'ai eu que des mauvaises surprises (comprendre: moins values) avec Vivendi depuis que je l'ai en portefeuille et cela influe probablement sur mon opinion ; je vais essayer néanmmoins d'être le plus objectif possible
- je ne fais pas d'analyse technique mais le graphe sur 5 ans fait peur. Un diction boursier recommande de ne pas attraper un couteau qui tombe (je n'en tiens pas compte, peut être à tort).

Vous voilà donc prévenus.

La société

Vivendi figure parmi les 1ers groupes mondiaux de télécommunications et de médias. 
Le CA par secteur d'activité se répartit comme suit :
- télécommunications (56,8%) : activités de téléphonie mobile assurées au travers de SFR (76,7% du CA ; 2e opérateur français), de téléphonie fixe, mobile et d'accès à Internet assurées par Maroc Telecom (17% ; n° 1 marocain), de téléphonie fixe et d'accès à Internet assurées par GVT (6,3% ; n° 1 brésilien) ;
- médias (43,2%) : détention et exploitation de chaînes de télévision (37,7% du CA ; Groupe Canal+ ; n° 1 français de la télévision à péage), édition et distribution musicale (35,6% ; n° 1 mondial ; Universal Music Group) et développement de jeux interactifs (26,7% ; n° 1 mondial ; Activision Blizzard).
La répartition géographique du CA est la suivante : France (59,2%), Europe (10,6%), Etats-Unis (11,7%), Maroc (7,9%), Brésil (3,8%) et autres (6,8%).
Effectif : 51 272

Je vous renvoie à cet article (en anglais) qui résume les aventures (et mésaventures) de Vivendi pendant la bulle Internet et après. La traduction de tout cela : beaucoup de pertes, ce qui a des conséquences sur la fiscalité actuelle (voir plus bas).
Jetons un voile pudique sur cette époque et tournons nous vers le présent.

Le prix 

Cours/Quote : 16 €
Nombre d'actions (tenant compte de la dilution)  : 1 239 900 000
D'autre part, VIV vient d'annoncer l'acquisition par sa filiale Canal+ de Direct 8, payés en grand partie en actions Vivendi, à émettre (voir extrait du communiqué ci-dessous). Je rajoute donc 16 200 000 titres, soit 1 256 100 000 titres au total.

"Le projet d’accord entre les Groupes Bolloré et Canal+ prévoit une prise de participation immédiate de 60 % par Groupe Canal+ dans l’activité de télévision du Groupe Bolloré qui comprend les chaînes Direct 8 et Direct Star.
Valorisation des actifs et modalités de paiement :
- au closing de l’opération (60 % du capital des chaînes) : émission de 16,2 millions de titres Vivendi valorisés à la moyenne des 4 derniers mois (17,3 euros) soit 279 millions d’euros.
- à l’éventuel exercice, à horizon de 3 ans, des promesses d’achat et de vente, au bénéfice respectivement du Groupe Bolloré et de Groupe Canal+, sur les 40 % restants du capital : paiement en cash pour un montant de 186 millions d’euros."

Capitalisation : 20,1 Md€ / € 20.1 bn

Le bilan (1sem 2011)

Je ne me suis même pas embêté à regarder le bilan dans le détail.
La somme des dettes financières courantes  (4,5 Md€) et non-courantes (12,9 Md€) moins la tréso (2,9 Md€) est de 14,5 Md€ soit proche du montant des fonds propres (18,6 Md€). L'endettement de VIVENDI est donc important.

Le goodwill (24,9 Md€) dépasse largement les fonds propres.
Aucune marge de sécurité "facile" à évaluer (sous la forme d'actifs tangibles, ou de cash excédentaire) à espérer du côté du bilan, donc. Ce qui ne veut pas dire qu'elle n'existe pas. Mais je ne sais pas l'évaluer.

A noter au passage qu'entre fin 2010 et Juin 2011 les fonds propres (part du groupe) passent de 24,0 Md€ à 18,6 Md€, effet purement comptable lié au rachat du solde de SFR à Vodaphone (d'après le rapport semestriel) mais plutôt surprenant pour un béotien comme moi.

Valeur d'entreprise
VE = CB + dette fin LT + dette fin CT - tréso = 34,6 Md€

Compte de résultat et cash flow

Le tableau ci-dessous donne quelques donées financières tirées des rapports annuels.
Comme d'habitude, il peut y avoir des erreurs de C/C.

D'autre part, sur une année donnée, Vivendi corrige parfois ses comptes l'année suivante pour corriger des erreurs ou tenir compte d'évolutions des normes comptables. Je ne remets pas toujours mes chiffres à jour.

ROP = Résultat opérationnel
Vivendi publie également un résultat opérationnel "ajusté" censé refléter plus fidèlement la performance du Groupe, en tenant compte notamment des cessions/acquisitions, etc...
En moyenne, le résultat opérationnel ajusté est supérieur au résultat opérationel. Par prudence, je n'en tiens donc pas compte. Je n'ai pas non plus essayé de retraiter le résultat opérationnel pour tenir compte des cessions/acquisitions, etc...

Flux d'activité = flux net généré par les activités opérationnelles

CAPEX = Flux d'investissements en immobilisations (ne tient pas compte des acquisitions de sociétés). Je ne tiens pas non plus compte des cessions d'immobilisations.

FCF = Flux d'activité - CAPEX

Il y a également une colonne donnant l'endettement à long terme (à rembourser à plus d'un an), pour vérifier si l'endettement ne s'emballe pas,

et une colonne calculant le FCF - dividende, pour vérifier que la société ne distribue pas un dividende au-dessus de ses moyens (voir par exemple mon article sur Total).

Comme recommandé par de nombreux investisseurs "value" (voir par exemple Graham L'investisseur intelligent. Un livre de conseils pratiques ou Greenwald Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond), on essaye de calculer une moyenne sur plusieurs années (normalement 10 ans) de manière à lisser les variations.

Pour ma part, je suis remonté jusqu'en 2004.

Quelques ratios de valorisation tirés du tableau ci-dessus :
- P/E 2010 = 9
- P/E moyen de 2004 à 2010 = 7
- "Free cash flow yield" pour 2010 (FCF/capitalisation boursière) = 18 %
- rendement (dividende 2010) = 8,8 %, avec un dividende annoncé en augmentation pour l'année prochaine !

Je préfère utiliser la notion de valeur d'entreprise qui permet de tenir compte de l'endettement :
- EV/ROP 2010 = 8
- EV/ROP moyen de 2004 à 2010 = 8
- EV/FCF moyen de 2004 à 2010 = 10

J'aime bien le ratio EV/FCF moyen. Généralement mon critère est un ratio inférieur à 10. Pour les "big caps", c'est assez rare.

Tous ces ratios indiquent une valorisation plutôt faible. Clairement pour moi Vivendi n'est pas chère. Pas chère, mais pas ridiculement bon marché non plus.

Ce que disent les autres

C'est aussi l'opinion des investisseurs suivants :
- entendu à la radio sur BFM ce vendredi dernier, Charles de Vaulx, le gérant de IVA funds (je n'ai pas réussi à retrouver le podcast, mais on en trouve un plus ancien ici).
- ce bloggeur (The lonely Value investor) ici et ici, également gérant de fonds aux US : Schacht Value Investors. Un peu de French bashing (au second degré ?) dans son post, c'est assez rigolo.

En revanche ce n'est pas ce que pense Exane BNP Parisbas (trouvé sur google)
"( - Exane a sorti une note à "Sous-performance" sur le titre, contre "Neutre" précédemment, en abaissant de 17% son objectif de cours à 17,5 euros. Le broker souligne les risques liés à une concurrence accrue, ce qui pourrait peser sur les trois piliers du groupe (Activision Blizzard, UMG, SFR).
"Vivendi se traite à des niveaux de valorisation comparables à ceux de ses pairs malgré une exposition plus importante au marché français des télécoms, des risques plus élevés sur la rentabilité et une capacité limitée à augmenter le dividende à la hauteur des attentes", a indiqué Exane dans une étude sectorielle.

N'ayant pas accès à leur note, il m'est difficile de la commenter, mais je reviendrai sur Illiad (Illiad = Free) un peu plus bas.

Notons (perfidement) qu'en décembre 2009 l'opinion d'Exane était nettement plus positive :
( - Exane BNP Paribas a réitéré lundi son opinion "Surperformance" et son objectif de cours de 24 euros sur Vivendi.

Vivendi vs Free

Les lecteurs français connaissent certainement Free, dont la maison mère est Illiad (ticker : ILD).

Le graphe ci-dessous donne l'évolution de Vivendi par rapport à son rival Free/Illiad  (ce n'est pas le seul concurrent).

Le graphe parle de lui-même.
On peut aussi comparer quelques ratios de valorisation entre Illiad et Vivendi (je n'ai pas analysé Illiad dans le détail).

Le tableau est assez parlant.
Pour être honnête, il est normal que le FCF de Iliad soit faible, dans la mesure où la société est en phase d'expansion (beaucoup d'investissements).

Le marché a des anticipations très favorables pour Illiad, qui s'appuient sur sa forte croissance passée, sa créativité (pour l'ADSL il est amha clair que Free a toujours eu techniquement et commercialement un coup d'avance sur France Telecom ou Vivendi) et très défavorables pour Vivendi.
A vous de juger.

Personnellement je trouve Illiad trop chère (en termes boursiers) et Vivendi trop bon marché.
Free a annoncé sa venue sur le marché du téléphone mobile, et les bruits qui courent sur le net (faites une recherche google) annoncent des offres commerciales très agressives, pratiquement 50 % des prix actuels. Ceci dit Vivendi réagira, comme on l'a vu pour l'ADSL.
Mais il est clair que les marges de Vivendi dans le portable (SFR) vont souffrir.

Initiés / Insider trading

Voir ci-dessous les principales transactions listées sur le site de l'AMF depuis 2008 (relevées "à la main", j'ai donc pu me tromper).

Je ne sais pas quelle leçon en tirer, sinon le beau timing de Levy en Septembre 2010 (exercice de stocks options). Les autres sont en moins-value (je me sens moins seul).

Expérience personnelle (anecdotique)

Je suis client depuis plusieurs années de Vivendi :
- pour mon téléphone portable (SFR),
- pour ma ligne ADSL.

Quelques commentaires :
- Hotline : manifestement délocalisée dans un pays étranger francophone (Maghreb ?). Difficile de se comprendre parfois, et manque de fluidité dans la discussion mais pour être juste c'est rare
- 2 problèmes ADSL en quelques années, vite résolus. Un technicien est venu en 24 h, ce qui m'a agréablement surpris
- mon abonnement portable n'est plus compétitif par rapport aux offres actuelles. En réponse, ils proposent un forfait avec plus de temps de communication (ce qui ne m'intéresse pas) mais au même prix. Je cherche une offre moins chère, et je vais probablement les quitter pour La Poste Mobile, opérateur virtuel qui pourtant utilise le réseau de...SFR. Va comprendre.

Dernières nouvelles

L'actualité récente a été chargée.

Acquisition du solde de SFR
Vivendi a acheté à Vodaphone la participation de 44 % de VOD dans SFR pour 7950 m€. Certains analystes (UBS) on jugé sévèrement cette acquisition :
"Il semble que Vivendi ait surpayé pour SFR", écrit le courtier, évoquant le rachat par Vivendi de la participation de 44% de Vodafone dans l'opérateur de télécommunications.

Le montant payé par Vivendi valorise SFR 6,5 fois l'EBITDA 2011, soit un ratio supérieur à celui de 4,5 fois l'EBITDA estimé par UBS, qui note au passage que Vivendi a doublé son exposition à l'activité mobile juste avant son durcissement concurrentiel."

Fiscalité : Suppression du régime Bénéfice Mondial Consolidé (voir article wikipedia)

Et voici ce qu'en disent Les Echos
"Vivendi, la maison mère de l'autre grand opérateur télécoms français, SFR, n'est pas lui non plus épargné par le nouveau dispositif fiscal. Selon certains analystes financiers, l'incidence cumulée de la suppression du BMC et du plafonnement des reports déficitaires pour le groupe pourrait osciller entre 260 et 400 millions d'euros en année pleine en 2012.
Soyons pessimistes et retenons 400 m€.
Le FCF moyen des 7 dernières années est de 3335 Md€. Si on l'ampute de 400 m€, on se retrouve avec un ratio EV/FCF moyen passe de 10 à 12, ce qui est loin d'être négligeable.
 En revanche on peut constater que le FCF est toujours largement suffisant pour financer le dividende. 

Canal + et Direct 8
Canal + a annoncé le 08/09 l'acquisition de Direct 8 auprès du Groupe Bolloré, pour 465 m€, qui sera payé pour partie en actions nouvelles. D'après l'AGEFI,  Bolloré a fait une belle affaire. Je ne suis pas allé plus loin (sauf tenir compte du nombre d'actions qui sera crée, ce qui est plutôt pénalisant : dilution immédiate sans prise en compte des bénéfices à venir de Direct 8). A noter que Bolloré a accepté un paiement en actions VIV valorisées à 17 €, ce qui veut dire j'imagine qu'il ne trouve pas ce prix surévalué.


Comme toujours, il y a des points positifs et négatifs.
L'action n'est pas chère, comme d'ailleurs l'ensemble des telecoms en Europe semble t'il. Pas chère mais pas non plus très bon marché.
Le rendement est très élevé. Le dividende est largement couvert par le cash flow.
Il permet certainement de patienter en attendant une revalorisation de VIV (si revalorisation il y a...).

Mais la concurrence est forte et croissante.
J'ai trouvé le commentaire suivant d'un des analystes suivant VIV qui résume la situation.
“Vivendi’s assets are of reasonable quality but there is no growth,” said O’Shea. “There’s no real rush to buy Vivendi if you’re an investor because there is nothing really exciting happening and some downward momentum for the next couple of years.”
Ceci dit ce commentaire date du 08/04/11. L'action  a perdu 20 % depuis. J'espère que le "downward momentum" va un peu se calmer !

D'un autre côté, les activités de Vivendi sont plutôt stables en période de récession (j'imagine mal les gens résilier en masse leurs abonnements portable et internet pour réduire leur budget, mais je me trompe peut être).

Je suis prudemment acheteur vers 16 €. A noter que le plus bas 2011 (et plus bas depuis 3, 5 et même 8 ans !) a été atteint il y a quelques semaines à 14,1 €.
Les commentaires (positifs et négatifs) sont bienvenus