FFP

(English version : here)

FFP est le principal actionnaire du groupe PSA Peugeot Citroën. La société appartient à la famille Peugeot.


FFP développe par ailleurs un portefeuille "composé principalement de participations minoritaires, significatives et amicales, avec une approche d'actionnaires de long terme, mais aussi de capital-investissement et d'immobilier", dixit FFP.

Ces participations sont détaillées dans le rapport annuel 2011 de FFP.
Leur point commun ? Ne rien à voir avec l'automobile, logique de la part de la famille Peugeot dans une optique de diversification.
Ces acquisitions se sont faites au fil du temps, financées essentiellement par les revenus tirés de PSA et un peu par emprunt.

On a donc affaire à une société holding, avec des activités très diverses. On reviendra plus bas sur ces participations.


Les plus importantes participations cotées sont le Groupe Seb (electroménager), et Zodiac Aerospace. Le groupe Zodiac va très très bien, porté par la bonne santé du secteur .

On ne peut pas en dire autant du groupe PSA Peugeot-Citroën (ticker : UG) , qui a atteint ses plus bas depuis 10 ans, sur fond de crise du secteur automobile en Europe. Le cours de Peugeot PSA a perdu presque 90 % de sa valeur ces dernières années. La déconfiture du cours de Peugeot a entraîné FFP à sa suite.


Pourquoi acheter (version courte)

FFP calcule dans son rapport annuel un calcul de l'actif net réevalué, c'est à dire en évaluant les sociétés cotées à leur cours de bourse (Zodiac, Seb,...), et les sociétés non cotées par d'autres méthodes d'évaluation (sociétés comparables, DCF, etc...).

Ici les chiffres de fin 2011 :

L'action FFP cote sous les 30 €, soit 50 % en dessous de l'actif net réevalué calculé fin 2011.

Mettons que Peugeot PSA, 2ème constructeur de voitures européen en 2010 derrière Volkswagen (en nombre d'unités)  vaille 0.

L'actif net réevalué serait alors de 36 €. FFP offre encore une décote de plus de 20% par rapport à cette hypothèse.

Autrement dit au cours actuel FFP permet d'acheter un portefeuille diversifié et de prendre part dans le groupe PSA gratuitement.

Ce n'est pas une idée originale, on trouve la même analyse dans ce blog (salut à Super-Pognon !), ou par exemple sur le site US Gurufocus.


Détail des participations

J'ai voulu aller un peu plus loin et regarder plus en détail les différentes participations, et vérifier qu'elles ne sont pas surévaluées. Désolé, c'est fastidieux. En tous cas je me sens obligé de descendre un peu dans les détails avant de d'investir mon épargne.

Notons notamment qu'en 2008 l'ANR est descendu à 43 € (divisé par 3 en un an !), ce qui prouve que l'ANR actuel n'est pas nécéssairement une valeur plancher.

Commençons par dire un mot sur Peugeot PSA (ticker : UG)

Le marché européen est globalement en surcapacité de production et le marché est saturé (600 voitures pour 1000 habitants). L'achat d'une voiture neuve peut facilement être repoussé.
Le groupe Peugeot PSA souffre particulièrement  (La Tribune, Les Echos) et semble pris en tenaille entre le haut de gamme allemand et le low-cost. Renault s'en sort un peu mieux grâce à Nissan et Dacia.

Le cours de PSA a perdu 90 % de sa valeur en 5 ans, 40 % depuis le début de l'année.
En mars 2012, le groupe PSA a annoncé une alliance avec General Motors, et procédé à une augmentation de capital (1 Md€, au prix de 8,27 €/action). Le siège social à Paris a été vendu, ansi que la participation dans le loueur Citer.


Quelques chiffres
Résultat net (en mio €)
En 2009 les pertes on avoisiné 1161 m€.

Zoom sur les 5 dernières années

Stagnation des ventes, marge faible (2-3%), beaucoup de CAPEX, faible génération de cash les bonnes années.
Dès que la marge est insuffisante, la consommation de cash est impressionante (~-2 Md€ en 2011).
En 2011, le résultat opérationnel est positif, mais la branche auto perd encore de l'argent (c'est la branche "financement" Banque PSA Finance, ainsi que les filiales Faurecia et Gefco, qui permettent d'assurer un résultat positif).
La dette (long terme) a quasiment doublé entre 2008 et 2009, mais reste (pour l'instant) limitée à 25 % des fonds propres.

Je me suis "amusé" à calculer le Z-score de Peugeot. J'obtiens un Z-score ~ 1,9 en 2011, sachant que la "zone rouge" (risque de faillite) commence pour un score < 1,8 et que sur internet le Z-score de Ford est de l'ordre de 1,9. Mais avec les chiffres de 2009, le Z-score de UG descend à 1,7. Moodys a récemment dégradé les obligations de PSA au rang de "junk bonds".

J'ai beaucoup de mal à imaginer une faillite de PSA mais les chiffres ne sont donc pas brillants.

La capitalisation boursière actuelle du groupe est de l'ordre de 2,6 Md€, mais la valeur d'entreprise (en tenant compte de la dette et de l'augmentation de capital) est de l'ordre de 5 Md€.
Quelques ratios de valorisation : UG est valorisé 0,2 fois ses fonds propres. Le PER 2011 est de 5 environ. EV/ROP 2011 ~6. Le PER en prenant la moyenne sur les 13 dernières années est de 3 !

Always look on the bright side of life : pour le holding FFP, la catastrophe (dépreciation du principal actif) est DEJA arrivée.

Notons que le le groupe PSA ne comprend pas uniquement les Peugeot et Citroën, mais également :

-100 % du groupe de logistique GEFCO, qui réalise 40 % de son chiffres d'affaires en dehors du groupe PSA. CA 2011 de 3,8 Md d'€ et résultat opérationnel de 223 m€. Le groupe PSA a annoncé sa volonté de vendre cette participation, et les offres présentées (groupes de private equity) vont de 800 à 1200 m€ (source : Les Echos), soit pas loin du tiers de la capitalisation actuelle du Groupe PSA !

- 57 % de Faurecia (ticker : EO), 6e équimentier automobile mondial (sièges auto, planches de bord,....), dont le groupe PSA ne représente que 17 % des ventes. Le premier client est le groupe Volkswagen. La capitalisation boursière de Faurecia est de 1,5 Md€, donc là encore la participation représentent pas loin du tiers de la capitalisation actuelle de PSA.

Comme dit plus haut, en achetant FFP on a Peugeot Citroën pour 0 mais également Gefco et la participation dans Faurecia.
Je ne me hasarderais pas pronostiquer l'avenir à long terme de PSA : accident de parcours ou déclin durable, comme tant d'industries lourdes en France ? (construction navale, sidérurgie, raffinage, etc....).
En cas de redressement l'effet sur le cours devrait être spectaculaire.
Sinon mes pertes devraient être limitées. La marge de sécurité est constituée par les autres participations, que l'on va regarder ci-dessous.

Notons que certains hedge funds parient sur une baisse de PSA (avec succès vu l'évolution du cours).
Odey asset management (du nom du principal manager Crispin Odey) vend PSA à découvert : déclaration AMF.


Détail des participations de diversification

Vu le nombre de participations, et étant donné mes ressources/compétences limitées, mon objectif est de faire une évaluation approximative. Chaque valeur du portefeuille détenu par FFP mériterait un post à part entière et les risques d'erreur augmentent.

Je commence par les participations cotées.

Lisi (ticker : FII) fabrique des fixations (vis spéciales, clips,..) pour l'automobile, l'aéronautique (par exemple contrat récent avec Boeing) et le médical (implants...).
Cours actuel ~ 45 €. EV/ROP 2011 ~ 8. EV/ROP moyen de 2006 à 2011 ~ 8. PER 2011 ~9. CB/FP ~1 La société ne semble pas survalorisée à ce cours (le chiffre d'affaires se répartit équitablement entre automobile et aéronautique et les perspectives pour 2012 sont bonnes).

Groupe Seb (ticker : SK) fabrique de l'electroménager (leader mondial du petit electoménager; marques bien connues Moulinex, Krups,...seulement 20 % des ventes se font en France et 38 % en Europe occidentale).
Cours actuel ~ 50 €. EV/ROP 2011 ~8, EV/ROP moyen de 2002 à 2011 ~13, PER 2011~12. L'action s'était effondrée en 2008 (20 €) et a fortement rebondi depuis. La société ne semble pas surévaluée à ce cours.

Zodiac Aerospace (ticker : ZC) (l'activité Zodiac nautique, qui a été cédée) est un équipementier aéronautique (sièges, gestion carburant, équipement cabine,...).
Je pense que c'est une société de qualité (secteur porteur, marché de niche, probables avantages concurrentiels de Zodiac, marché "protégé" par des contraintes de certification dans l'aéronautique). Le cours de bourse (80 €, +40 % sur un an) et les ratios de valorisation actuels (EV/ROP 2011 ~14 PER 2011 ~20) reflètent cette situation.
Je choisis néanmoins de retenir une valorisation "à la louche" beaucoup plus prudente de 50 € (qui correspond à EV/ROP 2011 ~10), sachant que l'année 2011 a été une année record en termes de chiffre d'affaire et marge opérationnelle.

Orpéa  (ticker : ORP) gère des maisons de retraite médicalisées en France et en Europe. Marge opérationnelle à deux chiffres, barrières à l'entrée (réglementaires, investissements), marché porteur (vieillissement démographique), croissance des résultats, mais montée de l'endettement pour financer le parc immobilier. Pour un dernier cours de 25 €, le PER 2011 est de 17. Je retiens un cours "à la louche" correspondant à un PER 2011 de 10, soit 15 € environ (utilisation du PER pour ne pas tenir compte de la dette, compensée à l'actif par le parc immobilier, en espérant qu'il n'ait pas été surpayé).

Ipsos est un institut de sondages/études marketing. Pour un denier cours de 25 €, PER de 13, EV/ROP 2011~13; EV/ROP moyen sur 5 ans ~ 13. 43 % du CA en Europe, le reste aux US en en Asie. Marge opérationnelle stable de l'ordre de 10%. Le groupe a procédé à de nombreuses acquisitions, dont une importante en 2011, ce qui a fait beaucoup monter l'endettement. Je retiens une valorisation "à la louche" beaucoup plus prudente de 17€ correspondant à EV/ROP ~10.

Linedata (ticker : LIN) est un éditeur de logiciels pour la gestion/finance.  Linedata a annoncé un rachat partiel de ses actions à 16 €, et FFP a annoncé son intention d'apporter à l'offre. Le taux de rachat récemment annoncé est de 43 %, je retiens donc un cours moyen de 43%*16+(100-43)%*13€ (dernier cours) =14,3 €. FFP devrait donc récupérer une dizaine de m€ en cash.




Passons maintenant aux participations non cotées

DKSH  est une société Suisse de services essentiellement tournée vers l'Asie, introduite en bourse cette année. FFP a annoncé avoir cédé 35 % de sa participation lors de l'intro, avoir réalisé une plus value de 92 m€ (x3.2 sur l'investssement initial), et conservé le solde de ses actions : communiqué. DKSH est donc maintenant cotée en Suisse et on a accès au rapport annuel 2011. Pour un dernier cours de 51 CHF, la valeur d'entreprise est de l'odre de 3200 mCHF, pour un résultat opérationnel de 238 mCHF. EV/ROP~13. Je retiens un cours plus prudent de 38 CHF (EV/ROP ~10), soit environ 30 €. Si je ne me trompe pas FFP doit encore détenir environ 4 360 000 actions de DKSH après cession.

Sanef est une société d'autoroute. Sanef est concessionnaire de 4 des 6 autoroutes d'accès à Paris, je pense que le traffic n'est pas près de baisser sérieusement ! FFP ne fournit pas son estimation de sa participation dans Sanef en 2011, mais l'avait fait dans son rapport annuel 2010 : 135 m€. Je n'ai pas accès aux rapports annuels de Sanef.

Est-ce une estimation raisonnable ? Le groupe des Autoroutes Paris Rhin Rhone (ticker : ARR) a une capitalisation boursière de 4700 m€, pour un CA 2011 de 2022 m€, soit un ratio ~ 0.5. Si j'applique le même ratio au chiffre d'affaires de Sanef (1489 m€), Sanef vaudrait donc dans les 3 Md€. FFP en détient 5,1 %, ce qui donne donc une valorisation de 150 m€ à comparer aux 135 m€ de FFP fin 2010. Pas délirant donc. Je m'en tiens là et retiens l'estimation fin 2010 de FFP.

Onet est un groupe de services aux entreprises (propreté, multiservices,...). FFP estimait cette participation (23 % de Onet) à 97 m€ fin 2010. Là encore je n'ai pas accès aux rapports annuels d'Onet, mais aux infos que FFP veut bien communiquer :

Onet serait donc valorisée 435 m€ pour un résultat net en 2011 de 18 m€, ce qui me paraît astronomique (PER de 24), ou encore 10 fois le résultat opérationnel 2011 ou encore 0,3 fois le chiffre d'affaires 2011 ce qui paraît plus raisonnable.
FFP indique que la marge nette est en baisse en 2011 en raison d’un renchérissement des charges sur salaires qui ne sont pas répercutées immédiatement à la clientèle. Aucune info sur l'endettement du groupe.
Une société comparable cotée est le groupe Derichebourg (ticker : DGB), valorisée actuellement 6 fois son ROP 2011 et 0,3 fois son chiffre d'affaires. L'activité n'est pas toutefois directement comparable (Derichebourg s'occupe essentiellement de recyclage de métaux, gestion des déchets, etc...). DGB est lourdement endettée.

Un concurrent direct de Onet est le groupe danois ISS.
ISS donne quelques chiffres, mais malheureusement ISS n'est pas cotée en bourse (elle appartient à Goldman Sachs). ISS fait 10 fois le chiffre d'affaires de Onet mais est apparemment endettée jusqu'aux oreilles. En farfouillant sur internet on trouve ce pdf (rapport écrit par des étudiants en finance). ISS serait estimée entre 40 et 50 Md de DKK (couronnes danoises), soit EV/ROP entre 9 et 11 
Je retiens prudemment un ratio EV/ROP 2011 de 8 soit une décote d'environ 20 % par rapport à l'estimation de FFP.


Chateau Guiraud fait du vin (Sauternes). La participation est estimée à 10 m€ fin 2010. Vu les nombreuses et hasardeuses approximations que j'ai pu faire avant, on est dans l'épaisseur du trait.


Participations de capital investissement

IDI (ticker: IDIP) est une société de capital investissement (private equity), cotée en bourse. Le dernier cours est de 22 €, l'ANR au 31/03/12 est de 38 € par action. Je retiens 22 € (40 % de décote sur l'ANR).

Sagard, LBO France, sont des fonds de private equity non cotés et plutôt opaques pour moi.
J'applique "brutalement" une décote de 50 % sur la valeur estimée par FFP.

Immobilier

Enfin Immobilière Dassault détient une dizaine d'immeubles à Paris.
Les immeubles détenus sont manifestement des adresses prestigieuses. La valeur retenue pour le calcul de l'ANR repose sur une expertise. J'applique une décote de 20 % sur la valeur d'expertise.


En Résumé

Le tableau ci-dessous résume mes estimations comparées au calcul de l'ANR publié par FFP fin 2011.
FFP annonce dans un communiqué s'être désendetté de 31 m€ (cession de DKSH dminiuée de la participation à l'augmentation de capital du groupe PSA).

Moralité : même en prenant Peugeot PSA à 0 et des évaluations plutôt basses pour les autres actifs, au cours actuel FFP décote encore par rapport à mes estimations.

Pourquoi FFP n'est pas chère ?

Plusieurs raisons évidentes au manque d'acheteurs
- faible notoriété
- image de FFP = Peugeot +  automobile + Europe : un gérant n'est pas prêt d'y toucher !
- beaucoup de participations très différentes => évaluation compliquée, décote de holding
- dégringolade du cours effrayante.

Qui vend et pouquoi ?

Je ne sais pas. Je n'ai vu aucune déclaration significative et récente sur le site de l'AMF (franchissement de seuil à la baisse d'un FCP/SICAV, ou d'un initié).
Conclusion

Au cours actuel je pense que FFP décote largement par rapport à la seule valeur de ses participations de diversification.
Mon évaluation est certainement fausse, mais elle est j'espère conservative.

Le groupe Peugeot PSA est alors valorisé pour 0, sachant que :
- la capitalisation actuelle du groupe PSA est de 2,6 Md€
- les seules participations du groupe PSA (Gefco, Faurecia) représentent plus de la moitié de cette capitalisation

Certaines de ses participations offrent pour moi une diversification intéressante :
- DKSH : cotée en francs suisses, activité en Asie
- Zodiac : aéronautique (je n'en ai pas en portefeuille)

Je compte sur mes lecteurs pour un "reality check". Il est assez facile de croire à ses propres illusions, ou de ne sélectionner que les informations/opinions qui m'arrangent.
D'autre part un biais psychologique bien connu est que plus on a consacré de temps à une analyse, plus on lui accorde de valeur et plus on a (à tord) l'impression de maîtriser le risque.

Je serais donc ravi d'avoir des avis contraires (mais constructifs).


déclaration AMF : actionnaire FFP.