Le blog est resté inactif en octobre, par manque de temps.
Je profite de qqs WE pluvieux pour présenter une nouvelle small-caps : Tessi (TES) http://www.tessi.fr/
La société
- le traitement des documents, en particulier les chèques (n°1 en France), et plus généralement la dématérialisation des documents. En particulier j'ai appris à cette occasion que les chèques ne circulent plus physiquement entre les banques, mais seulement leur image numérique (voir échange image chèque sur google)
- le marketing relationnel
On comprend mieux le lien avec l'activité de traitement des documents en lisant ce paragraphe. Tessi est n°1 Français sur cette activité
- "grossiste" en devises étrangères et en or (n°1 en France via sa filiale CPR Or et Devises) : approvisionne les banques en devises étrangères et en or
Le gros du CA est réalisé dans le traitement de documents.
La société emploie plus de 3400 personnes pour un CA de 237 m€. C'est une "grosse" small-caps.
Elle a connu une croissance rapide (environ 20% /an) (avec beaucoup d'acquisitions de sociétés mais toujours dans les 3 pôles d'activités ci-dessus). 2001 = intro en bourse.
Répartition du capital
La société est donc clairement contrôlée par le fondateur et sa famille.
D'après le rapport annuel 2010, on note des fonds suivants au capital :
Le bilan (1sem11)
Le bilan est très solide : la trésorerie nette de toutes les dettes financières de de 33 m€, à comparer à des fonds propres de 100 m€.
Le rapport ne donne pas le détail des "valeurs mobilières de placement". S'agit-il de placements sans risque ou autre ?
A noter que cette trésorerie nette a beaucoup diminué en 6 mois (-20 m€), on va essayer de comprendre pourquoi.
Dans l'actif immobilisé on note beaucoup de goodwill (46 m€) et peu d'actifs corporels. Pas grand chose à espérer donc en termes de marge de sécurité sous la forme d'actifs cachés ou sous-évalués.
Compte de résultat
Le tableau ci-dessous donne quelques données financières tirées des rapports annuels.
Comme d'habitude, il peut y avoir des erreurs de C/C.
Données en millions d'€ sauf dividende en €, nb d'actions en millions (il s'agit ici du nb d'actions "diluées", c'est à dire tenant compte de la dilution potentielle liée aux plans d'attributions d'actions gratuites).
ROP = Résultat opérationnel
Flux d'activité = flux net généré par les activités opérationnelles
CAPEX = Flux d'investissements en immobilisations (ne tient pas compte des acquisitions de sociétés). Je ne tiens pas non plus compte des cessions d'immobilisations.
FCF = Flux d'activité - CAPEX
La marge opérationnelle est à deux chiffres, avec une nette tendance à l'amélioration ces deux dernières années, ce qui est plutôt surprenant en pleine crise.
La rentabilité des capitaux (ROE) est également à deux chiffres, supérieure à 20 % ces deux dernières années.
La société est donc très rentable et plutôt insensible à la crise.
Le nb d'actions est stable, ce que j'apprécie (pas de dilutions en permanence, comme c'est souvent le cas).
Si on regarde le tableau de flux :
A noter que le besoin en fonds de roulement est positif, alors même que le CA augmente. D'habitude c'est plutôt le contraire (augmentation du CA => augmentation des stocks, créances clients, etc... => augmentation du BFR). Il faut comprendre pourquoi.
Si je comprends bien ce BFR positif est lié avant tout au poste "avances promotionnelles"..difficile pour moi d'aller plus loin (je ne suis pas assez calé en compta)
Quelques ratios de valorisation
EV = capitalisation boursière - tréso nette = 152 m€ pour un cours de 61,9 €.
EV/ROP 2010 = 4, mais il s'agit d'un résultat "record" comme on l'a dit
EV/ROP moyen de 2004 à 2010 = 6
EV/FCF 2010 = 4
EV/FCF moyen de 2004 à 2010 = 8
Si on oublie la trésorerie excédentaire, le PER 2010 est de 7.
Clairement ce n'est pas cher, surtout pour une société en croissance. Est-ce le signe de difficultés à venir (le marché anticipe à juste titre des souçis) ou d'une véritable sous-valorisation (le marché se plante, et moi génie solitaire j'ai raison contre tous, ce qui est possible mais malheureusement peu probable) ? Bref, pourquoi TES n'est pas chère ?
Origine des bons résultats 2009 et 2010, et peuvent-il se reproduire ?
Le rapport annuel 2010 explique ceci (page 7) :
Les souçis actuel liés à l'euro ont un effet favorable sur les achats d'or (valeur refuge par excellence).
Quand à l'activité de traitement de documents, manifestement elle a l'air peu touchée par la crise (tendance de fond vers la dématérialisation ?).
D'autre part, fin 2007, la société a cédé son activité de transport de fonds, qui était une source de pertes.
Un point noir est que TES est un acteur dans le traitement des chèques, alors que l'usage du chèque va en décroissant en France (22 % des paiements en 2010 contre 50 % il y a 10 ans) et a même disparu dans certains pays européens : cf wikipedia
Je n'ai pas réussi à retrouver dans les rapports la part de CA et du résultat réalisée dans le traitement des chèques. Ceci dit la décroissance est lente et la société à l'air de s'y adapter en diversifiant progressivement par des acquisitions en France et à l'étranger (Brésil, Tunisie).
Origine de la chute récente du titre ?
Je ne sais pas. Plusieurs explications possibles :
- société relativement peu connue, liquidité faible pour un investisseur institutionnel,
- baisse généralisée et aversion au risque cet été => tout le monde y passe,
- société vue par le marché comme assurant le "back-office" des banques => baisse avec les financières
- sortie du capital par un ou plusieurs des fonds présents (Moneta ou Amiral Gestion) pour faire face à des ventes de leurs clients ; mais je n'ai pas vu de déclaration en ce sens sur le site de l'AMF,
- résultats semestriels décevants ?
Les derniers semestriels montrent un léger tassement de la marge, expliquée par le management comme liée à la contribution des activités acquises récemment. Elle reste très élevée (17 % de marge op) et dans la ligne des années précédentes. Je n'y vois pas un motif de grande inquiétude.
D'autre part, comme souligné plus haut il y a une forte diminution du cash, qui s'explique selon le management par une augmentation temporaire du BFR. Je ne vois pas de raison de ne pas les croire sur ce point.
Ok, Tessi n'est pas chère, mais l'actionnaire minoritaire que je suis pourra t'il en bénéficier ?
Autrement dit quel traitement peut-on espérer recevoir en tant qu'actionnaire minoritaire n'ayant aucune chance d'influer sur le management ?
La société est contrôlée par le PDG et sa famille ; aucune chance d'OPA.
La politique de distribution de dividende montre une distribution régulière mais modérée ; le gros du FCF repart en investissements et en acquisition.
Or je ne crois pas qu'on puisse se plaindre de la rentabilité de ces nouveaux investissements ni de leur bien fondé, au vu de l'historique de la société (le PDG actuel est aux commandes depuis l'origine ou presque).
D'autre part, je n'ai pas vu trace dans les rapports annuels de plans d'attribution gratuites d'actions déraisonnables.
Transactions des initiés
Le tableau ci-dessous reprend les données de l'AMF.
Les chiffres marqués d'une * correspondent à l'exercice de stocks-options.
Ce qui ma particulièrement frappé ce sont les achat massifs du PDG et fondateur en septembre 2011 vers 55-57 €.
Dernières nouvelles
Entre le temps ou j'ai commencé à écrire le message et maintenant se sont écoulés qqs jours et le CA sur 9 mois a été publié : il est en hausse de 11% sur 9 mois, avec un troisième trimestre impressionnant à +22 % (dont +58% pour l'or).
La société annonce pour 2011 une "croissance organique et une marge élevée".
Résumé et conclusion
Après ce déluge de chiffres, je manque d'inspiration, alors je ferai simple.
Tessi est faiblement valorisée, et je ne vois vraiment pas de raison objective à cette sous-valorisation.
Diclosure : je détiens des titres Tessi
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